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1、当前市场对于疫情防控放开后消费复苏的量已经有比较充分的预期，但是价格方面分歧较大，内外需背离加大了判断的难度，有望涨价的细分领域将在后续存在投资机会。涨价的线索一方面在于国内防疫政策的放松带来的需求提升，另一方面在于供给存在约束的细分领域。
2、随着主要经济体货币政策不断收紧，2023年全球CPI增速一步回落已成共识，而国内防疫政策的放松将为全球需求带来新增量，部分行业价格或在防疫政策的放开及其他因素带来的供需矛盾影响下逆势上行。
3、参考海外国家防疫管制放松后的CPI分项上行路径，疫情管制全面放开前防控已较为宽松的国家物价经历了先能源运输，后消费与住房的上行轮动顺序，而防控严格的国家则在全面放松后出现了能源与消费价格的同步上行。
4、参考美国与越南防疫管制放开后的股票市场的行业轮动，美股短期工业、交运及消费板块持续上涨，但长期仅通胀链条有正收益，越南股票市场则经历了由工业和地产向可选消费的轮动。
5、国内疫情防疫管制放开后，我们预计出行、消费和住房等链条的价格存在结构性超预期上行的可能性，但上行幅度大概率弱于此前放开的国家，整体物价或将维持温和通胀态势。
6、从中观视角进一步筛选A股市场行业中可能存在价格上行的品种，大致可以从两个角度寻找。一是疫情管制放开后需求有望超预期修复的行业，集中在消费以及部分疫情受损的出行、运输链条，如啤酒、中药、航空和油运等，二是供给端存在约束的行业，集中在国产化率较低的高端制造和周期品领域，如FPGA芯片、POE胶膜、铝及部分能化品。
风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考等。
前言
无论是以美国、英国和德国为代表的自2021年即开始逐步实施放松管制计划的国家，还是以中国和部分东南亚国家为代表的早期经历了严格管控阶段的国家，皆在2022年先后对疫情管制出现了进一步的放松，同时叠加2022年年初的俄乌冲突，以及前期主要经济体应对疫情下的财政货币双宽松，多数国家物价在2022年出现了显著的上行。随着主要经济体货币政策不断收紧，全球CPI增速即将进一步回落已成共识，本篇报告重点分析美国、英国、越南等国家疫情管制彻底放开后通胀上行的路径，并结合当前中观数据，来判断2023年国内哪些行业存在价格逆势上行的空间。
1、海外防疫管制放松后CPI主要上涨的分项有哪些？
海外国家防疫管制放松后除能源链条外，服务消费与必须消费价格皆出现不同程度的上涨。2022年多数海外国家在3-5月份迎来疫情管制的全面放开，而放开后通货膨胀压力不断增加，我们将美国、英国、日本、韩国、新加坡、越南、泰国、马来西亚8个国家全面放开后半年CPI分项的上涨幅度进行计算，发现能源、电力和交通运输在需求复苏叠加俄乌冲突对供给的扰动背景下成为多数国家价格上涨幅度居前的项目，除此之外，服务消费与必需消费同样在各国存在较大的上行压力。各国CPI分项在全面放开后的半年内上涨幅度最大的项目（除去受到供给扰动导致的电力、能源和交运项目外）基本集中在食品、餐饮和住房领域。
从防疫管制的优化及各国CPI上涨的路径来看，全面放开前防疫管制相对宽松的国家经历了先能源与运输，后食品与住房的价格上涨的路径，如美国与英国。政策首次放松后，欧美国家运输和制造业开始逐步恢复，推动交通运输价格上涨，从政策优化到全面放开期间，美国食品饮料和住宅CPI分别上涨9.81%和8.40%，交通运输CPI上涨38.19%；英国食品和非酒精饮料CPI上涨5.71%，交通CPI上涨10.71%。正式放开后的6个月内，消费复苏力度增大，食品与服务业需求进一步增长，美国食品饮料与住宅价格分别上涨5.65%和4.41%；英国住房和食品CPI分别上涨15.18%和8.39%
亚太及东南亚国家全面放开前在德尔塔和奥密克戎变异病毒流行的影响下疫情防控放松路径较为分化，其中日本、韩国、泰国及新加坡的管控相对温和，因此在全面放开前交运、能源等分项已出现价格上涨迹象，全面放开后，资源品与消费品同步上行。1）日本：全面放开前电力与能源价格已经经历了长达一年的上行，全面放开后的半年内耐用品价格涨幅显著，家具CPI上涨10.16%，同时电力和能源价格进一步提升。2）韩国：全面放开带来的经济恢复刺激能源交运行业回暖，3个月能源CPI上涨6.02%，交通运输CPI上涨3.55%。同时，受2022年冬寒夏暑天气影响，韩国电力需求屡创新高，拉动价格上涨，全面放开后6个月内电力CPI上涨达到12.11%。3）新加坡：自政府宣布共存计划首次放松后，交运价格指数持续上涨，全面放开后6个月涨幅保持领先，同时文娱和餐饮酒店价格有明显上行，康乐和文化6个月CPI上涨4.43%。4）泰国：政策放松后受限于天然气进口价格上涨，电力能源价格明显抬升，电力行业3个月CPI上涨4.38%，能源6个月CPI涨幅达到10.49%，制造业生产规模持续扩大刺激6个月交通通讯CPI上涨5.21%。
越南和马来西亚的管控相对更加严格，CPI在全面放开后才出现明显的上行，呈现出资源品与消费品同步上涨的态势。5）越南：全面放开后工业部门复工复产，发挥出口导向劳动密集型优势，制造业整体恢复态势较好，运输业快速反弹，3个月CPI上涨2.54%，6个月涨幅达到9.34%，同时受防疫政策影响较大的地产、餐饮娱乐等服务业在放开后也迅速回暖；6）马来西亚：出入境政策放松后充分展现旅游产业优势，餐饮、食品和交通运输需求反弹，短期价格领涨，饭店及旅馆6个月CPI上涨3.78%，同时家具住房等地产链投资改善，家具、家用电器及日常用品6个月CPI上涨1.72%
2、海外防疫管制放开后股价与业绩修复路径
各国防疫政策放开对于各国股指走势的影响的规律并不明显。具体来看，在第一部分我们观察的8个国家中仅4个国家在宣布疫情管制放开后的一个月内股指上行，分别是美国、日本、泰国和越南，而其余国家对该政策的变动并不敏感。政策时点和管制力度的分化是导致各国股票市场表现分化的原因之一，还有同期叠加的对全球资本市场冲击更大的因素或主导了当时的交易逻辑，如俄乌冲突导致的大宗价格上涨以及供应链中断以及美联储开始加息等。
美国和越南的股票市场表现相对具有代表性，美股在疫情管制放开后的半年内先小幅反弹后继续下行，胡志明指数在疫情管制放开后的半年内先上行后震荡。两国在疫情全面放开前都经历了自2020以来的长牛，在全面放开后两国股指短期内皆出现上涨，一个月内标普500和胡志明指数涨幅分别为4.47%和4.90%：不同的是美股在一个月后转跌，而越南股市则持续上涨了三个月随后开始震荡，全面放开半年后两国股指收益率分别为-10.54%和6.31%。美股表现相对较弱的原因主要是基于前期防疫政策已相对宽松，政策疫情管制全面放开对于经济基本面的边际利好较弱，而越南的工业生产指数出现明显的反弹，经济复苏斜率更大，此外，美国防疫政策管制的放开与美联储进入加息周期同步，进一步压制了美股市场的风险偏好。
从股票市场行业表现来看，防疫管制放开后美股短期来看工业、交运及消费板块股价有所上行，但长期仅通胀链条有正收益，越南股票市场则经历了由工业和地产向可选消费的轮动。具体来看，美国全面放开后的1个月内受益于疫情管制放开的行业都取得了正收益，尽管上游行业表现占优，制造业、交通与公用事业以及服务和零售业亦存在正收益，放开后的3个月内美股市场走势已与疫情管制放开的利好因素脱敏，市场呈现出交易通胀的特征，消费类行业集体下跌，仅交运及上游行业存在正收益，而放开的后的6个月内，在美联储连续加息以及通胀数据不断超预期的影响下，美股市场进一步下跌，上游行业相对具备防御属性。越南股市方面，全面放开后的1个月和3个月内，工业股和地产股皆是领涨行业，3个月内两行业涨幅超过20%，而放开后的半年后，受益于越南增值税税率下调，可选消费涨幅扩大至28.67%。
疫情放开后，两国股票市场的行业表现整体反映了行业基本面的边际变化。美国全面放开后各行业业绩增速表现分化，上游行业在大宗商品价格飙升的背景下盈利增速较高，制造业和批发业业绩在疫情管制放开的初期具备韧性，但多数行业业绩增速延续回落态势；越南在全面放开后各行业业绩持续上行，放开初期，除受益于通胀上行的板块外，金融地产业绩增速相对占优，放开后的半年内，金融地产业绩增速有所回落，而医疗、必选、可选消费及工业业绩增速进一步上行。
3、 国内疫情管制放开后哪些领域存在通胀压力
展望全年，2023年整体物价或将维持温和通胀态势。一方面，GDP平减指数变化对CPI当月同比有较强先导作用。目前，GDP平减指数有触底反弹趋势，考虑到CPI变化的滞后性，预期CPI在短期内仍将处于低位徘徊或小幅上涨，长期将延续过去一年的小幅上涨趋势。另一方面，2022年俄乌冲突导致的大宗商品价格上行一定程度上放慢了PPI向CPI的传导进程，目前PPI与CPI差值仍处于局部极值，剪刀差的收窄或将带来一定的通胀压力。
当前的CPI高权重分项来看，食品烟酒分项自2022年10月以来明显回落，而居住、医疗保健等分项价格增速维持稳定。国家统计局数据显示，猪肉价格自2022年10月末由涨转跌以来，累计回落47.29%，基本恢复至新冠疫情前的水平。受此影响，2022年10月至12月CPI食品当月同比为由7%降至4.8%，食品烟酒当月同比由5.2%降至3.7%，居住、医疗保健CPI增速分别保持在-0.2%和0.5%左右。
参考此前疫情管制放开的国家来看，出行、消费和住房链条价格仍存在结构性超预期上行的可能性，但上行幅度大概率弱于此前放开的国家。参考疫情管制严格指数来看，国内疫情管制放开的情形可类比管制放松前严格指数较高的越南和马来西亚，随着生产和消费的恢复，资源品与消费品呈现出同步上行的趋势。而从疫情政策放开的时间点看，当前全球资源品供给约束最强的时期已经过去，一方面全球需求已逐步走弱，另一方面俄乌冲突对供应链的负面影响也在逐步修复。因此国内防疫政策管制放开后物价上行的压力主要来自于内需的修复，价格上行压力或将弱于当时的越南和马来西亚。
从中观视角进一步筛选A股市场行业中可能存在价格上行的品种，大致可以从两个角度寻找。一是疫情管制放开后需求有望超预期修复的行业，集中在偏向消费属性的行业，包括必选、可选消费以及部分疫情受损链条，二是供应链或供给端存在收缩的行业，集中在制造和周期领域。
3.1、需求复苏影响下可能涨价的行业
3.1.1、 食品饮料：啤酒、零食
啤酒零售价格在需求复苏及消费升级的支撑下有望提升。随着疫情防控的全面放开，餐饮、酒吧等消费场景逐步复苏，推动啤酒的需求复苏。同时，啤酒行业竞争格局较为集中，具有较强的议价能力，顺应消费升级趋势下或通过推出高定价新产品的方式实现涨价。此外，叠加上游原材料价格回落，啤酒厂商盈利能力有望在2023年进一步改善。
消费升级趋势下休闲零食同样在2023年存在产品升级和价格提升空间。随着国内消费需求回暖，无论是电商还是商超等线下渠道零售额皆有望提升，给予零食品类更大的产品更新和提价空间，而休闲零食厂商提价也同样顺应消费者追求品质化、健康化、个性化的需求，符合消费升级趋势。从成本端看，年末年初农副产品等价格上行，也会进一步推动零食厂商提高售价。
3.1.2、 医药生物：中药
原材料价格上行+防疫政策放松后中药需求上行或推动中药企业提高零售价格。2022年以来中药材价格指数显著提升，根据天地云图中药产业大数据平台统计显示，2022年涨幅超过200%的品种有18个，占所有涨价品种的1.8%，涨幅超过100%的品种有65个，占所有涨价品种的6.6%，涨幅超过50%的品种149个，占所有涨价品种的15%，其余品种涨幅未超过50%，占比76.6%。随着防疫政策在2022年底放松，感冒人数或将在2023年持续增加，推动中药需求走高，中药企业迎来新一轮提价契机，中药OTC、配方颗粒、饮片或将涨价。
3.1.3、 电子：消费电子
2023年消费电子有望演绎需求复苏+库存出清，终端价格迎涨价契机。根据台积电2022Q4法说会预期本轮半导体周期在2023年上半年触底，行业库存逐步出清，下半年伴随着疫情冲击的减弱，下游终端需求有望回暖。一方面，硬件端的各类微创新以及5G在海外的渗透率加速提高有望催化需求上行，另一方面软件应用发展也将在2023年加速，如2022年末的游戏版号恢复发行以及元宇宙等领域的持续创新，亦将催化消费电子需求。当前小米公司发售产品已出现涨价迹象，2022年12月11日，小米公司正式发布小米13手机，售价3999元起，相比小米12发售起步价涨价8%。
3.1.4、 交通运输：航空、油运
感染高峰过后航空需求有望大幅提高，叠加供给增速受限，为核心航线提价打开空间。具体来看，需求层面，由于出行需求已经压抑三年之久，感染高峰过后出行需求在一段时间内集中修复将是大概率事件。供给层面，2020年、2021年，两年中国民航全行业客运飞机数量仅增长5.79%，而2022年是受疫情扰动最为频繁的一年，我们预计增速进一步下滑。与疫情前年均10%的运力引进增速相比，疫情三年供给增长已经大幅放缓。在需求、价格、供给三因素共同作用下，航空板块上行周期确定性较大。
出行复苏增强油运板块涨价预期。中国经济复苏仍是VLCC需求端的最大催化，出行复苏有望带来油运需求全面复苏，同时，考虑到供给端在中期维度仍处收缩状态，价格或超预期上行。根据克拉克森测算，成品油船2023年供给增速仅有0.9%，其中MR的供给更为紧张，增速大约是0.8%；原油船2023年供给增速约为1.5%，其中VLCC为2.1%，增速均呈现收缩状态。供需增速差持续走扩支撑或油运价格提前上行。
3.1.5、 有色金属：黄金
购金需求复苏，金价上行趋势较为明确。短期来看，随着美联储加息周期接近尾声，实际利率的下行有望带来金价上涨。长期来看，各国购金需求复苏，支撑黄金价格保持韧性。金融危机以来的经验表明，美联储在量化宽松或加息周期内，全球购金数量皆出现明显抬升。黄金储备在全球货币政策出现转向时是各国稳定汇率和币值的重要实物资产，当前在疫情、地缘政治等外部因素扰动下全球避险情绪依旧较浓，各国购金需求或将持续提升。
3.2、供给收缩或产能紧张影响下可能涨价的行业
3.2.1、农林牧渔：白羽鸡
白羽鸡经历了2022Q2以来的引种收缩，在父母代环节已体现了供给的下行。2022年5至9月，来自美国的引种出现持续收缩，主要原因是货运航班的影响，随着9月中旬美国最大的生产州田纳西出现HPAI以后，疫情因素变成主导因素。引种收缩第一步带来的是父母代短缺，进而导致父母代存栏→商品代鸡苗→毛鸡/鸡肉的短缺。从祖代种鸡的生产周期来看，父母代苗价在2022年12月应声上涨，已逐步形成了上行趋势，步入2023年初，父母代苗供应或逐步下降。
3.2.2、电子：光掩膜、FPGA芯片
半导体光掩膜全球产能偏紧，2023年或将再度涨价10%-25%。根据韩国ET News报道，半导体生产必需材料光掩膜供应逐渐紧张，高规格产品出货时间已较此前的7天拉长至30-50天。龙头制造企业Photronics、Toppan等多家公司订单高企， 根据韩国ET News，与2022年的价格高点相比，2023年光掩膜价格或将再涨10%-25%。
FPGA芯片全球产能持续紧张，龙头公司已宣布涨价，2023年我们预计价格持续高企。2022年末，AMD宣布将对旗下赛灵思品牌的FPGA产品进行涨价，部分型号FPGA器件价格涨幅在8%-25%。根据中国经营报，涨价主要原因是产能紧张，在生产线订单饱满且供应紧张的情况下，厂家借势提价。需求旺盛（数据中心建设，人工智能和自动驾驶）+供给偏紧组合下，2023年FPGA芯片价格我们预计将持续高企。
3.2.3、化工：轮胎、磷化工、POE
轮胎在上游原材料高企以及开工率不足导致的供给端收缩影响下，已在2023年初开启提价。炭黑价格上行推高轮胎生产成本，2022年炭黑价格刷新了近十年新高，全年涨幅达31.34%。此外，轮胎行业开工率较低导致供给进一步收缩，在此背景下全球轮胎企业已在2023年初开启涨价潮。根据证券日报，2022年12月以来有30余家轮胎企业发布了涨价函，国内轮胎企业涨价幅度集中在1%至3%之间，全球头部企业涨价幅度更大，如倍耐力宣布自2023年1月15日起，对乘用车和轻型卡车胎提价10%。
2023年磷矿石价格或维持高位，如磷肥出口配额调整，价格亦有望持续上行。从磷化工上游来看，磷矿山生产建设周期长，全球市场供应持续偏紧。而下游需求主要来自磷肥生产以及需求快速增长的磷系新能源材料，随着春季耕种期的到来以及新能源的高景气度对磷化工产业链需求存在支撑。此外，一旦磷肥出口配额有所增加，由于磷肥出口高于国内，或将进一步支撑磷肥价格走强。
POE粒子未实现国产化，产能稀缺推动POE胶膜价格逆势上行。POE胶膜主要应用于双玻组件以及N型电池，材料优点较多，有望持续替代EVA材料，成为封装胶膜的主流材料。而POE胶膜较EVA胶膜存在较多技术难点，当前POE粒子尚未实现国产化，为国内上游卡脖子环节，而海外企业供应同样偏紧，或推动POE胶膜价格持续上涨。
3.2.4、 有色金属：铝
供给偏紧国内铝价形成支撑。自2021年以来，全国电解铝的产量变动取决于西南地区的电解铝产量变化；更进一步说，取决于西南地区降水量及水电发电量的多寡。从供给端短期来看，由于2022年下半年来水较少，水电不足将会持续到2023年一季度；从需求端看，保交楼预期下需求存在韧性，提高价格上行空间。
4、风险提示
全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考等。
