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民生证券:流动性分层短期内或仍将持续,资金面整体波动或加大

[2023-02-06 15:06:00] 来源:券商研报精选 编辑:周君芝、吴彬 点击量:
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导读:理财赎回现象暂未完全结束,短期内资金流向仍是从非银回流银行。巴III新规一旦正式落地,商业银行监管指

  民生宏观 · 周君芝团队

  导读

  流动性分层实际上是理财赎回潮的“余波”。

  要点

  2023年以来,货币市场流动性整体宽松,DR001一度连续多日保持在1%以下,但非银感受到的资金面并不像间债券回购市场,存在独有的流动性分层传导机制。

  首先,银行间市场资金融出方主要是大型商业银行,尤其是国有商业银行。

  国有商业银行存款体量庞大,并且是央行公开市场操作直接的对手方,获取流动性极为便利,资金充沛。中国货币市场中,大行往往扮演资金融出方角色。

  以六大国有商业银行为例,六家大行现金及存放央行款项,共占约40%的基础货币投放量。

  截至2022年三季度,六家大行(中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行、邮储银行)买入返售金融资产与卖出回购金融资产差值,合计已达3.5万亿,拆出资金与拆入资金差值达1.1万亿。

  这些科目所对应的交易大部分发生在质押式回购市场,这也充分证明了,国有大行在货币市场上扮演资金融出方角色。

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  其次,中小银行往往充当银行和非银之间的桥梁,扮演资金搬运者角色。

  资金融通业务,尤其是逆回购,交易过程需要充分考虑交易对手的信用风险,所以中小银行在与大行进行资金交易时,相比于非银金融机构更具竞争力。

  中小银行自身资金体量不如大型银行充裕,可以通过“从大行融入、向非银融出”的交易策略进行流动性管理。中小银行通过质押式回购,以较低价格从大行融入资金之后,再拆借给非银机构,从中获取利差。

  我们选取的城商行和农商行样本银行,它们的资产负债表中,拆入资金-拆出资金,买入返售金融资产-卖出回购金融,两个轧差存在“一正一负”情况,说明中小银行在金融流动性市场充分扮演着这种角色。

  最后,非银金融机构是货币市场的最终的“价格接受者”。

  资金业务面临一定信用风险,银行对资金融入方一般都采取授信管理模式。许多非银机构(券商、基金、保险、信托、财务公司)无法直接从大银行融入资金,需要借道中小银行授信来融入资金。

  正因为存在这一流动性传导机制,非银机构融资成本往往高于银行融资成本。

  中国当下实际的货币市场存在如下传导机制,亦构筑起了分层的流动性市场:“央行—大行—中小行—非银金融机构”。

  DR007度量存款类金融机构的融资利率(大行与中小行),R007度量了(银行与银行,银行与非银、非银与非银)的融资利率。

  当前DR001、DR007水平都处于历史偏低的位置,而R007与交易所利率相对较高,这说明流动性分层现象明显,最大可能性在于,银行与非银或者非银与非银之间融资并不顺畅。

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

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  三、诱发因素:理财赎回和监管扰动加剧流动性分层

  银行间质押式回购采取OTC交易模式,交易定价主要跟两个变量相关:1、质押品;2、交易对手。

  交易对手不变情况下,流动性分层更多起因质押品。我们认为当前或存在两个原因:

  原因一,非银大规模赎回后债市调整,用于质押式回购抵押品的质量下降,非银整体融资利率因此抬升。

  2022年11-12月理财产品大规模赎回,大量资金由非银体系回流银行,仅11月和12月居民存款分别同比多增1.5万亿和1万亿。这一过程中,银行和非银机构行为发生变化。

  商业银行增持债券资产,尤其是国债等高质量债券资产。

  中债托管数据显示,商业银行配置债券规模2022年11月-12月累计增加2.0万亿,其中国债多增9352亿,政策性银行债增持7181亿。

  非银机构中的资金融出方,如现金管理类理财产品,可融出资金减少。与此同时,非法人产品大幅抛售债券资产以应对赎回压力。

  理财赎回过程中,非法人机构抛售资产,不得已选择了流动性极好的优质资产,例如国债、政金债等。中债2022年12月托管数据显示,非法人产品债券托管规模11、12月分别下降6963亿、5098亿,创历史同期最大降幅;其中,政策性银行债、商业银行债、国债11月-12月累计减持规模分别为4954亿、3822亿、1739亿。

  理财赎回潮余波仍在,非银持有资产质量不断降低,用于抵押的资产整体质量降低,客观上推高融资利率。

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  原因二,现金管理类理财产品整改过渡期结束,部分银行、理财产品对同业资金业务的管理进行调整。

  现金管理类理财产品整改过渡期在2022年末结束,其中要求“商业银行、理财产品采用科学合理的质押品估值方法,审慎确定质押品折扣系数,现金管理类产品与相关交易对手开展买入返售交易的,可接受的合格质押品应当与销售文件约定的投资范围保持一致。”

  在过渡期临近结束前,部分理财产品可能仍在进行整改,对可接受的抵押品范围或抵押品折扣系数折进行调整。

  而理财产品是信用债质押的重要融出方,整改结束后,非银金融机构与理财进行逆回购业务时,原先的抵押品可能不被接受,或者接受原先同样的抵押品,但利率报价有所上升,导致市场流动性分层加剧。

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  除理财产品监管扰动外,后续还有可能还有类似的扰动发生,例如新版巴塞尔协议Ⅲ逐步推行落地。

  巴III框架下,银行二级资本债和永续债作为抵押品质量下降,而非法人产品是银行二级工具最大持有者。客观上非法人持有的资产质量下降。

  当前银行二级资本工具最大持有者是非银机构持有,这也就意味,一旦巴III新规推行,非银机构所持有的资产作为抵押品的质量下降,进而推升非银融资成本。

  巴III新规还上调了银行持有同业资产的风险权重。而非法人产品如货币市场基金、理财产品等非银部门持有大量该类资产。

  这意味对商业银行风险暴露(非短期风险)的风险权重从25%上升至40%,这样同样降低同业存单作为质押品的质量,从而提高非银融资成本。

  非银机构都是同业存单最大的持有者,理财产品持有的同业存单4.64万亿,约占同业存单市场的50%左右。货币市场基金也持有大量的同业存单,这也意味,一旦巴III新规推行,非银持有的资产的质量会大幅下降,从而推升融资利率。

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

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  四、后市展望:短期内流动性分层或持续

  当前流动性分层,根源在于高质量的金融资产从非银流向银行体系。一则起因居民储蓄搬家,从理财回流银行存款;二则监管扰动因素,例如规范现金管理类理财产品过渡期结束以及,或有的巴III监管提前应对。

  其一,地产实质性企稳之前居民超额储蓄尚未释放,理财赎回现象也暂未完全结束,短期内资金流向仍是从非银回流银行。

  居民减少理财产品配置实际上是风险偏好下降,以及各类资产在经济低迷时期低收益降低的结果。

  居民短期内从理财产品当中流出的资金并不会重新流回理财产品,这就意味着当前非银资产质量下降的情况,只能依靠重新调整资产配置结构,以缓解流动性分层的局面,而在这个过程会相对漫长,在短期内无法调整完毕。

  其二,监管层面的因素短期扰动持续实际可能较长,商业银行监管指标和业务将面临较长时间调整,因此造成的流动性分层或延续。

  现金管理类理财产品过渡期结束,导致理财同业资金业务规范度提高,需要一定时间才会完全消退。

  而展望未来,如果国内在2023年实施新版巴III,一旦正式落地,则会对银行体系乃至整个金融体系带来影响。一旦巴III新规推行,流动性分层的情况可能会比当前有所加剧,并持续较长时间。

  类似监管扰动有历史参照经验,例如2017年开始,监管对商业银行引入了MPA新的考核机制。当时为满足MPA考核中流动性考核指标,如LCR等,银行机构对非银机构资金融出意愿下降,拉大了银行类机构的融资利率和非银类机构的融资利率差值,R007与DR007的差值持续抬升,且长期保持在历史偏高水平,一直持续到2018年年中,才开始下行回到政策状态。

  流动性分层的因和果 | 民生·周君芝团队

  风险提示

  新版巴塞尔协议Ⅲ推行进度不及预期;理财规模变动超预期;货币政策超预期。

  外发报告:本文来自民生证券研究院于2023年2月4日发布的报告《宏观专题研究:流动性分层的因和果》

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