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民生宏观 · 周君芝团队
导读
流动性分层实际上是理财赎回潮的“余波”。
要点
2023年以来，货币市场流动性整体宽松，DR001一度连续多日保持在1%以下，但非银感受到的资金面并不像间债券回购市场，存在独有的流动性分层传导机制。
首先，银行间市场资金融出方主要是大型商业银行，尤其是国有商业银行。
国有商业银行存款体量庞大，并且是央行公开市场操作直接的对手方，获取流动性极为便利，资金充沛。中国货币市场中，大行往往扮演资金融出方角色。
以六大国有商业银行为例，六家大行现金及存放央行款项，共占约40%的基础货币投放量。
截至2022年三季度，六家大行（中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行、邮储银行）买入返售金融资产与卖出回购金融资产差值，合计已达3.5万亿，拆出资金与拆入资金差值达1.1万亿。
这些科目所对应的交易大部分发生在质押式回购市场，这也充分证明了，国有大行在货币市场上扮演资金融出方角色。
其次，中小银行往往充当银行和非银之间的桥梁，扮演资金搬运者角色。
资金融通业务，尤其是逆回购，交易过程需要充分考虑交易对手的信用风险，所以中小银行在与大行进行资金交易时，相比于非银金融机构更具竞争力。
中小银行自身资金体量不如大型银行充裕，可以通过“从大行融入、向非银融出”的交易策略进行流动性管理。中小银行通过质押式回购，以较低价格从大行融入资金之后，再拆借给非银机构，从中获取利差。
我们选取的城商行和农商行样本银行，它们的资产负债表中，拆入资金-拆出资金，买入返售金融资产-卖出回购金融，两个轧差存在“一正一负”情况，说明中小银行在金融流动性市场充分扮演着这种角色。
最后，非银金融机构是货币市场的最终的“价格接受者”。
资金业务面临一定信用风险，银行对资金融入方一般都采取授信管理模式。许多非银机构（券商、基金、保险、信托、财务公司）无法直接从大银行融入资金，需要借道中小银行授信来融入资金。
正因为存在这一流动性传导机制，非银机构融资成本往往高于银行融资成本。
中国当下实际的货币市场存在如下传导机制，亦构筑起了分层的流动性市场：“央行—大行—中小行—非银金融机构”。
DR007度量存款类金融机构的融资利率（大行与中小行），R007度量了（银行与银行，银行与非银、非银与非银）的融资利率。
当前DR001、DR007水平都处于历史偏低的位置，而R007与交易所利率相对较高，这说明流动性分层现象明显，最大可能性在于，银行与非银或者非银与非银之间融资并不顺畅。
三、诱发因素：理财赎回和监管扰动加剧流动性分层
银行间质押式回购采取OTC交易模式，交易定价主要跟两个变量相关：1、质押品；2、交易对手。
交易对手不变情况下，流动性分层更多起因质押品。我们认为当前或存在两个原因：
原因一，非银大规模赎回后债市调整，用于质押式回购抵押品的质量下降，非银整体融资利率因此抬升。
2022年11-12月理财产品大规模赎回，大量资金由非银体系回流银行，仅11月和12月居民存款分别同比多增1.5万亿和1万亿。这一过程中，银行和非银机构行为发生变化。
商业银行增持债券资产，尤其是国债等高质量债券资产。
中债托管数据显示，商业银行配置债券规模2022年11月-12月累计增加2.0万亿，其中国债多增9352亿，政策性银行债增持7181亿。
非银机构中的资金融出方，如现金管理类理财产品，可融出资金减少。与此同时，非法人产品大幅抛售债券资产以应对赎回压力。
理财赎回过程中，非法人机构抛售资产，不得已选择了流动性极好的优质资产，例如国债、政金债等。中债2022年12月托管数据显示，非法人产品债券托管规模11、12月分别下降6963亿、5098亿，创历史同期最大降幅；其中，政策性银行债、商业银行债、国债11月-12月累计减持规模分别为4954亿、3822亿、1739亿。
理财赎回潮余波仍在，非银持有资产质量不断降低，用于抵押的资产整体质量降低，客观上推高融资利率。
原因二，现金管理类理财产品整改过渡期结束，部分银行、理财产品对同业资金业务的管理进行调整。
现金管理类理财产品整改过渡期在2022年末结束，其中要求“商业银行、理财产品采用科学合理的质押品估值方法，审慎确定质押品折扣系数，现金管理类产品与相关交易对手开展买入返售交易的，可接受的合格质押品应当与销售文件约定的投资范围保持一致。”
在过渡期临近结束前，部分理财产品可能仍在进行整改，对可接受的抵押品范围或抵押品折扣系数折进行调整。
而理财产品是信用债质押的重要融出方，整改结束后，非银金融机构与理财进行逆回购业务时，原先的抵押品可能不被接受，或者接受原先同样的抵押品，但利率报价有所上升，导致市场流动性分层加剧。
除理财产品监管扰动外，后续还有可能还有类似的扰动发生，例如新版巴塞尔协议Ⅲ逐步推行落地。
巴III框架下，银行二级资本债和永续债作为抵押品质量下降，而非法人产品是银行二级工具最大持有者。客观上非法人持有的资产质量下降。
当前银行二级资本工具最大持有者是非银机构持有，这也就意味，一旦巴III新规推行，非银机构所持有的资产作为抵押品的质量下降，进而推升非银融资成本。
巴III新规还上调了银行持有同业资产的风险权重。而非法人产品如货币市场基金、理财产品等非银部门持有大量该类资产。
这意味对商业银行风险暴露（非短期风险）的风险权重从25%上升至40%，这样同样降低同业存单作为质押品的质量，从而提高非银融资成本。
非银机构都是同业存单最大的持有者，理财产品持有的同业存单4.64万亿，约占同业存单市场的50%左右。货币市场基金也持有大量的同业存单，这也意味，一旦巴III新规推行，非银持有的资产的质量会大幅下降，从而推升融资利率。
四、后市展望：短期内流动性分层或持续
当前流动性分层，根源在于高质量的金融资产从非银流向银行体系。一则起因居民储蓄搬家，从理财回流银行存款；二则监管扰动因素，例如规范现金管理类理财产品过渡期结束以及，或有的巴III监管提前应对。
其一，地产实质性企稳之前居民超额储蓄尚未释放，理财赎回现象也暂未完全结束，短期内资金流向仍是从非银回流银行。
居民减少理财产品配置实际上是风险偏好下降，以及各类资产在经济低迷时期低收益降低的结果。
居民短期内从理财产品当中流出的资金并不会重新流回理财产品，这就意味着当前非银资产质量下降的情况，只能依靠重新调整资产配置结构，以缓解流动性分层的局面，而在这个过程会相对漫长，在短期内无法调整完毕。
其二，监管层面的因素短期扰动持续实际可能较长，商业银行监管指标和业务将面临较长时间调整，因此造成的流动性分层或延续。
现金管理类理财产品过渡期结束，导致理财同业资金业务规范度提高，需要一定时间才会完全消退。
而展望未来，如果国内在2023年实施新版巴III，一旦正式落地，则会对银行体系乃至整个金融体系带来影响。一旦巴III新规推行，流动性分层的情况可能会比当前有所加剧，并持续较长时间。
类似监管扰动有历史参照经验，例如2017年开始，监管对商业银行引入了MPA新的考核机制。当时为满足MPA考核中流动性考核指标，如LCR等，银行机构对非银机构资金融出意愿下降，拉大了银行类机构的融资利率和非银类机构的融资利率差值，R007与DR007的差值持续抬升，且长期保持在历史偏高水平，一直持续到2018年年中，才开始下行回到政策状态。
风险提示
新版巴塞尔协议Ⅲ推行进度不及预期；理财规模变动超预期；货币政策超预期。
外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年2月4日发布的报告《宏观专题研究：流动性分层的因和果》
