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上周内外扰动下市场快速调整，但中期影响A股风险偏好的两大核心变量——全球流动性分配结构、国内信贷结构——拐点仍明确，国内经济高频数据改善，结合4次历史大底后修复行情经验，调整或较为短促。我们认为，新主线的潜在方向包括：①若地产销售回暖带动复苏弹性释放，地产链后周期、部分中游周期品或占优；②若复苏弹性证伪，计算机、传媒等主题成长或占优；③无论本轮复苏弹性如何，通胀中性+产业景气周期向上的医药（院端+投融资同比拐点）/电子（Q2全球半导体周期拐点+自主可控）/建材（竣工端+原材料价格同比拐点）胜率和赔率较均衡，建议持续配置。
核心观点
核心观点：春季行情难言结束，关注“倒春寒”后新主线的潜在方向
上周内外扰动下市场快速调整，但中期影响A股风险偏好的两大核心变量——全球流动性分配结构、国内信贷结构——拐点仍明确，国内经济高频数据改善，结合4次历史大底后修复行情经验，调整或较为短促。我们认为，新主线的潜在方向包括：①若地产销售回暖带动复苏弹性释放，地产链后周期、部分中游周期品或占优；②若复苏弹性证伪，计算机、传媒等主题成长或占优；③无论本轮复苏弹性如何，通胀中性+产业景气周期向上的医药（院端+投融资同比拐点）/电子（Q2全球半导体周期拐点+自主可控）/建材（竣工端+原材料价格同比拐点）胜率和赔率较均衡，建议持续配置。
调整分析：行情快速轮动+外围因素扰动，短期回调打开A股中期配置空间
行情快速轮动+外围因素扰动下，上周万得全A冲高回落，自最高点回撤3.1%。其一，全A非金融石油石化风险溢价已回落至近5年中枢附近，30日均线上方个股占比最高升至87.7%，但一致预期缺失下市场难以形成合力，CHATGPT概念扩散后TMT相对性价比有所下降；其二，美国1月CPI超预期下联储鹰派预期升温，海外流动性边际紧张+地缘政治不确定性增加压制风险偏好。过往4次历史大底后修复行情中调整均较为短促，Wind全A最大回撤平均-10.3%（不超过-14.0%），与当前最类似的19年回撤幅度和时间均有限，且最大回撤后1个月内平均涨幅为8.0%。
高频数据：出行链→基建链→地产链渐次复苏趋势延续
节后线下经济改善、内需复苏预期强化，但地产拐点验证前市场对复苏的斜率和持续性出现分歧。高频数据上看，以各城市生产总值加权计算的百城拥堵指数修复至19年均值的110%，22城地铁客运量修复至19年均值的113%，国内不含港澳台执行航班数修复至22年8月水平，全国电影票房修复至21年同期（春节对齐）水平；全国施工企业开复工率提升至76.5%，电炉、沥青等开工率回升；地产方面，一二线城市二手房市场回暖，30城商品房销售面积回升至17-19年同期均值的108%，整体上看出行链→基建链→地产链渐次复苏趋势延续，对未来基本面复苏斜率不宜过于悲观。
景气跟踪：螺纹钢、水泥等原材料涨价，电子景气右侧品种扩散
相较于1月华泰策略中观产业景气指数，2月前3周我们观察到两类明显的边际变化——原材料涨价和电子景气右侧品种扩散，①钢铁：2月螺纹钢均价回升至4270元/吨，同比降幅小幅走阔至-13.6%；②工业金属：2月铜价回升至6.9万元/吨，同比降幅收窄至-3.9%；③水泥：2月水泥价格回升至427元/吨，同比降幅收窄至-13.1%，出货率回升至34.4%；④ 消费电子：1月台股PC营收同比+15.5%，较12月（-13.6%）转正，但全球智能手机出货量、台股手机营收同比仍下行；⑤1月台股LED营收同比降幅企稳、光学元件营收同比降幅收窄，此前面板景气已率先回升。
配置建议：右侧配置TMT/医药/建材/非银，左侧关注地产链和涨价品种
自上而下，内需复苏、CPI-PPI剪刀差扩张下顺下游仍位布局首选。自下而上，甄选景气爬升、景气筑底回升中的左侧品种，结合性价比筛选和基金仓位，2月行业轮动推荐医药/计算机/电子/传媒/ToC建材/非银。新主线的潜在方向上：①若地产数据回暖带动复苏弹性释放，地产链后周期（白电+小家电+To C家居）和供需格局改善、具备涨价逻辑的中游周期品或占优；②若复苏弹性证伪，计算机、传媒等主题成长或占优；③全年维度，当前医药/TMT/建材对通胀敏感度低且产业景气周期向上，且当前胜率和赔率较均衡，建议持续配置。
风险提示：国内政策落地不及预期；海外政治风险超预期。
正文
调整分析：短期回调打开A股中期配置空间
行情快速轮动+外围因素扰动下，上周万得全A冲高回落，自最高点回撤3.1%。其一，“强预期+弱修复”下经济复苏早期品种和成长股轮番表现，全A非金融石油石化风险溢价已回落至近5年中枢附近，30日均线上方个股占比最高升至87.7%，但一致预期缺失下市场难以形成合力，ChatGpt概念扩散后TMT相对性价比下降，行情脆弱性逐渐增加；其二，美国1月CPI超预期下联储鹰派预期升温，3月FOMC会议前海外流动性或维持边际紧张态势，Q1美元指数高位或有反复，叠加地缘政治不确定性再度加大，对风险偏好的进一步修复形成压制。
过往4次历史大底后A股修复行情中调整一般较为短促，消化获利盘后进一步打开上行空间。2005.07.18、2008.11.04、2012.12.03、2019.01.02四次历史大底后至第一阶段修复结束，Wind全A最大回撤平均-10.3%（不超过-14.0%），与当前最类似的19年回撤幅度和时间均有限，且最大回撤后1个月内平均涨幅为8.0%。
高频数据：出行链→基建链→地产链渐次复苏趋势未变
节后线下经济改善、内需复苏预期强化，但地产拐点验证前市场对复苏的斜率和持续性出现分歧。高频数据上看，以各城市生产总值加权计算的百城拥堵指数修复至19年均值的110%，22城地铁客运量修复至19年均值的113%，国内不含港澳台执行航班数修复至22年8月水平，全国电影票房修复至21年同期（春节对齐）水平；全国施工企业开复工率提升至76.5%，电炉、沥青等开工率回升；地产方面，一二线城市二手房市场回暖，30城商品房销售面积回升至17-19年同期均值的108%，整体上看出行链→基建链→地产链渐次复苏趋势延续，对未来基本面斜率不宜过于悲观。
景气跟踪：螺纹钢、水泥等原材料涨价，电子景气右侧品种扩散
相较于1月华泰策略中观产业景气指数，2月前3周我们观察到两类明显的边际变化——上游资源品涨价和电子景气右侧品种扩散，①钢铁：2月螺纹钢均价回升至4270元/吨，同比降幅小幅走阔至-13.6%；②工业金属：2月铜价回升至6.9万元/吨，同比降幅收窄至-3.9%；③水泥：2月水泥价格回升至427元/吨，同比降幅收窄至-13.1%，出货率回升至34.4%；④ 消费电子：1月台股PC营收同比+15.5%，较12月（-13.6%）转正，但全球智能手机出货量、台股手机营收同比仍下行；⑤1月台股LED营收同比降幅企稳、光学元件营收同比降幅收窄，此前面板景气已率先回升，光学光电景气或出现拐点。
市场结构
资金面
A股资金面
外资方面，上周北向资金净流入82.51亿元，主要净流入机械（+37.39亿）、计算机（+31.31亿）、食品饮料（+27.82）、传媒（+13.64亿）、消费者服务（+9.53亿），主要净流出农林牧渔（-13.22亿）、银行（-8.59亿元）、电力及公用事业（-8.43亿）、煤炭（-7.03亿）、电子（-7.00亿）；公募方面上周新成立偏股型基金121.19亿份，较前一周（44.63亿份）上升；杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为8.36%，较前一周有所上升（8.15%），融资净买入额20.96亿元，较前一周有所下降（90.69亿元），分行业来看，上周房地产（+1.20pcts）、商贸零售（+1.16pcts）、通信（+1.09pcts）、建筑（+0.97pcts）、非银行金融（+0.97pcts）融资交易活跃度涨幅较大；产业资本方面，上周产业资本净增持64.10亿元，较前一周净减持66.39亿元相比，有所回升。
港股资金面
分行业看，零售业（+19.61亿港币）、技术硬件与设备（+3.18亿港币）、消费者服务Ⅱ（+3.12亿港币）、食品、饮料与烟草（+3.04亿港币）等板块流入居前，软件与服务（-9.18亿港币）、银行（-3.82亿港币）、多元金融（-3.77亿港币）、制药、生物科技与生命科学（-1.54亿港币）、汽车与汽车零部件（-1.51亿港币）等板块净流出居前。
流动性
海外流动性
国内流动性
A/H分行业估值
风险提示
1） 国内政策落地不及预期。
2）海外政治风险超预期。
