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【报告导读】中美欧均出现了“弱复苏”的向上修复，但面对供给问题的停滞和更低的库存水平，只有物价上行是确定性的事件。
Summary
摘要
1积极防御，强周期领跑市场
本周（2022年02月20日至24日，下同）宽基指数的估值分位数与其本周的涨跌幅呈现了明显的负相关性。行业上，我们在《积极的防御》中推荐的估值更低的“强周期”板块占优，“顺周期”的大盘成长反而落后。从市场交易中反映出的预期是：大量投资者相信“稳地产”和“保交楼”，因此以家电、轻工制造和建筑建材为代表的地产后周期相关领域涨幅高于房地产本身，但同时也怀疑房地产是否真的能够回到本轮周期走弱前的水平（2021年上半年），宏观经济是否能够企稳，这也使得此前依靠疫情后回补力量上涨的部分消费板块的驱动力开始“青黄不接”，开始相对跑输。本周，大多数海外重要股指录得跌幅，市场的交易开始如钟摆般回归到“通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产”这种路径之下。
2通胀中枢上移的确认时点越来越近
本周五晚，美国2023年1月PCE指数发布，PCE价格指数同比涨幅5.4%，相较2022年12月份的同比数值扩大了0.1个百分点，这一同比涨幅的意义在于它打破了从2022年9月以来PCE价格指数“顺畅下跌”的趋势，这种抬升可能更容易让市场认知到通胀的粘性；根据我们在春季策略《料峭春风》和年度策略《通胀的魅影》的测算，我们相信美国通胀的底部将在2023年年中得到确认，而这一数值可能比市场预期的更高，底部区间在3.5%-4.5%之间。紧缩预期+美元反弹还会继续，但随着美国债务上限的触达和TGA账户或在6月消耗完毕，有关于货币政策“通胀目标”的讨论或在此前逐步展开。类似于1976年后长期通胀预期上升导致美元贬值+利率上行的组合会开始出现，那是大宗商品年度行情真正开启之时。
3中美欧的“弱复苏”，就是全球重返“滞胀”之路
回顾2022年4-6月，当时的市场参与者普遍担心海内外的“滞胀”风险，但随着时间推移，市场对中、美、欧的“衰退”担忧替代了对“滞胀”的担忧：首先，是美联储从2022年3月起的加息提速和战略库存释放一定程度上抑制了商品价格的快速上涨，市场开始转而担心起大幅加息下美国进入衰退区间的风险；其次，国内在经历了2022年5-7月份的“疫后正常化”回补后，经济驱动力又一次进入了真空期；最后，欧洲因为能源问题陷入了快速衰退担忧中。当前所有经济体都开始出现了不同程度的所谓“弱复苏”：美国的衰退担忧前期换来了金融条件阶段性放松并带来了经济数据的反弹，欧洲在“暖冬”、超预期补库和美欧能源链接修复下开始向上修复；国内也进行了政策调整，被压抑的出行和部分地产需求得到释放。但是，所有的“弱复苏”向上的弹性动能其实又都有限，投资者很快会发现，其实当非周期性因素退去后，面对供给问题的停滞和更低的库存水平，全球又回到了2022年以来的“滞胀”环境之中。
4仍然以积极的防御应对未来的波动
美国为代表的经济体打压通胀的能力边界，或许是政府债务问题；国内在处理房地产——地方城投的中期问题时，可能的路径上难免遇到通胀问题。这意味着国内外中期视角看，只有物价的上行是相对确定事件。短期看，市场中阻力最小的方向是围绕中国生产修复和经济复苏的领域：煤炭、房地产、保险、钢铁和化工；第二，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油；盈利稳定、高股息和有新的增长逻辑的电力运营、建筑，以及更多重资产领域的国企。成长领域，可以关注盈利相对独立的国防军工、数据中心。值得一提的是，有色金属年内新买点最近将出现于海外“最强紧缩”预期之时。
风险提示：实物投资需求不及预期。2）流动性大幅宽松。3）海外通胀超预期回落。
报告正文
1
顺周期不够，需要“强周期”
本周（2022年02月20日至24日，下同）主要宽基和风格指数均出现不同程度的上涨，但其中最为突出的仍然是与中国经济向上相关，且估值低位的顺周期价值板块，具体来看，本周价值板块无论大小盘，表现均好于成长风格，宽基指数的估值分位数与其本周的涨跌幅呈现了明显的负相关性。行业上，传统能源板块与部分“顺周期”板块（钢铁、家电、工业金属（铝、铜）、建筑、建材）表现较好，而食品饮料、医药、传媒等表现较差。
1.1 国内经济成色正“浮出水面”，但投资者还未对此作出假设
当下驱动市场上行的力量集中于中国在疫情后的供需两端回补，以及房地产市场在春节后的回暖，而这两股力量的持续性我们在上周的周报《积极的防御》中进行过讨论：背后的隐忧是消费复苏已经来到了临界点，向上突破需要新的驱动力，这一驱动力可能会来自于房地产；而房地产的核心矛盾已经从销售端转移到“土地财政与地方政府债务”这一更为复杂的问题，从市场交易中反映出的预期是：大量投资者相信“稳地产”和“保交楼”，因此以家电、轻工制造和建筑建材为代表的地产后周期相关领域涨幅高于房地产本身，但投资者同时也怀疑房地产是否真的能够回到本轮周期走弱前的水平（2021年上半年），宏观经济是否能够企稳，这也使得此前依靠疫情后回补力量上涨的部分消费板块的驱动力开始“青黄不接”，市场表现开始相对跑输。
1.2 海外货币环境开始对权益市场“逆风”
更重要的是，过去两个月来的国外顺风环境正在发生逆转，以本周的海外市场来看，大多数重要股指录得跌幅，大宗商品也不同程度下跌，背后反映的是通胀预期又开始向上反复，市场的交易开始如钟摆般回归到“通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产”这种路径之下。
2
没有“弱复苏”，全球或处重返“滞胀”之路
2.1 通胀中枢上移的确认时点越来越近
本周五晚，美国2023年1月PCE价格指数发布，同比涨幅5.4%，相较2022年12月份扩大了0.1个百分点，其中商品同比涨幅4.7%，服务同比涨幅5.7%。这一同比涨幅的意义在于它打破了从2022年9月以来PCE价格指数“顺畅下跌”的趋势，这种抬升可能更容易让市场认知到通胀的粘性；从具体的分项来看，服务项价格中交通运输成为了主要带领上涨的力量，不论是公共交通（主要是航空运输）还是汽车租赁及维修都出现了大幅的上涨，这可能提供了一个通胀粘性的真实场景：随着市场参与者认识到某类商品价格水平的永久性抬升（在此例中表现为能源价格），与之相关的服务也会提价而不会随着该类商品的价格下降而下降。实际上，以PCE同比的切尾均值来看，它在高位的反弹已经一定程度上证明了当前的通胀问题早已不局限于能源或劳动力市场的问题，而是更广泛的、普遍的价格上涨。
我们此前多次在报告中提到，海外的通胀预期不断在摆动，自2022年6月美国CPI见顶回落以来，就有不少月份的回落幅度不及市场预期，而本次PCE价格指数对“回落趋势”的打破又将成为驱动通胀预期回摆的力量。当然，更重要的是随着时间的推移，市场参与者们会在一次又一次的通胀预期回摆过程中，逐渐开始重视通胀的粘性，并对此定价。根据我们在春季策略《料峭春风》和年度策略《通胀的魅影》的测算，我们相信美国通胀的底部将在2023年年中得到确认，而这一数值可能比市场预期的更高，底部区间在3.5%-4.5%之间，而1月份的CPI和PCE数据似乎又进一步增大了我们对此测算的信心，通胀中枢上移确认的时点将越来越近。到时候如我们此前讨论，美国政府债务上限的突破会带来新的发债需求，而缩表将会对收益率上行带来较大压力，“通胀目标上移”的讨论恐怕会在这之前就逐步展开。
2.2 回到2022年4-6月，当时所担忧的“滞胀”并未消失
回顾2022年4-6月，当时的市场参与者普遍担心海内外的“滞胀”风险，或许更准确地说，当时的中、美、欧均有自身的“问题”。就国内而言，疫情散发和上海“停滞”使PMI快速下滑，问题在于“滞而不胀”；反观美国，CPI、PCE价格指数等不断创30年以来新高，但劳动力市场的强劲下，美国的特征是“胀而不滞”；彼时的欧洲似乎已经陷入了真实的“滞胀”之中：俄乌冲突导致的供应链问题使欧洲的能源、粮食安全均遭受打击，物价水平快速上升，同时工业生产也因为供应链问题而开始回落。
但随着时间推移，市场对中、美、欧的“衰退”担忧替代了对“滞胀”的担忧：首先，是美联储从2022年3月起的加息提速，确实打压了大宗商品的价格，而美国释放的战略库存也一定程度上抑制了商品价格的快速上涨，市场开始转而担心起大幅加息下美国进入衰退区间的风险；其次，国内在经历了2022年5-7月份的“疫后正常化”回补后，经济驱动力又一次进入了真空期，投资、消费、净出口增速均继续回落，每月公布的金融数据中，居民中长贷同比仍然少增，且少增幅度只增不减，在2022年12月疫情防控“新十条”出台之前，中国经济“何时复苏”这一问题又一次摆在了面前；最后，欧洲在持续的能源冲击下迎来了“快速衰退”的担忧，虽然站在当前时点来看，“暖冬”和此前超预期补库的帮助下，欧洲又开始有了“复苏”的预期。紧缩+非周期性的“衰退”冲击缓解了通胀的担忧，反而造成了各国是否要走向“复苏”或者“宽松”的假象。
当下，我们似乎又一次站在了类似2022年4-6月的节点上，当前所谈论的“弱复苏”更像是“重返滞胀之路”。与2022年4-6月相比，我们确实收获了一些有利因素：例如疫情对全球经济造成的暂时性冲击开始变得越来越微弱；大宗商品价格（以CRB综合指数来看）从2022年5月的高点已经有了明显的回落。但长期的关键性问题并未解决：供应链的重塑（不论是疫情或是俄乌冲突造成的供应链断裂）、大宗商品生产商的资本开支情况仍未缓解，反而面对的是比当时更低的库存；劳动力市场仍然紧张——这一切都导致了我们当前看到通胀、大宗商品的回落开始进入了平台期，而经济中却找不到明确的拉动力量。
在2022年，美联储选择了加息，试图以“杀死需求”的方式来压制通胀，这一定程度上成功了，市场从担心“滞胀”开始在意“衰退”，而当下若它选择放下这一“武器”，在供给上毫无改观情况下，通胀或许会卷土重来。当下美欧之间的能源运输已经修复，欧洲经济逐步正常化，向上缺乏弹性，但是此前的“需求破坏”对能源的抑制作用也在减弱。国内来看，“滞”与“胀”中间总是错配，当下经济的环比改善不可证伪，问题只在于其持续性，但是向上缺乏弹性，与2022年初并未本质上的差异。
实际上，西方国家的通胀需要得到有效抑制，可能就会触碰到“债务”的边界，国内过去10年地产——城投债务的逐步化解，可能又会碰到“通胀”的可能。因此，全球在非周期性因素退去后，大家恐怕会回到“滞胀”的状态。
3 国内经济向上动能尚在：仍然以积极的防御应对未来的波动
3.1 2016年的倒影：经济成色不及预期的可能性
2023年1月金融数据超乎市场预期，成为驱动市场上行的一大重要力量，也使得风格开始向价值转移，这一情形类似2016年年初，市场需要证实经济是否进入了复苏阶段：在当时，不仅1月信贷及社融预期大超市场预期，房地产在1-2月的销售、投资数据均成色良好，经济复苏成为了主要的预期。然而当时间来到4月份时，经济、金融数据均大幅低于预期，同时权威人士讲话称经济不存在“U”型复苏，市场又重新陷入调整。
与2016年相比，当前的金融数据的成色似乎还不及当时：居民中长贷的同比少增仍未改善，背后是居民不愿意“加杠杆”的表态，房贷提前还款相关的报道仍然屡见不鲜；经济层面上，各类行业（除上游外）仍然处于高库存区间（超过50%的十年历史分位数水平），尽管房地产投资正在从历史极低位置向上攀升，但负增的事实与高位的库存也意味着与2016年相比，证实经济复苏的难度更高。
3.2 站在经济的弹性处，以积极姿态防御
海外通胀和货币环境对市场的影响或已进入逆风，通胀中枢确认的时点愈加临近。在我们测算的通胀底部确认时点（2023年6月）之前，美国通胀的回落开始显露韧性，不论是通胀回落进入“平台期”或是等待到最终底部的时点，“加息放缓—美元走弱—推升权益类资产”这一逻辑都已经进入了尾声。
当前来看，市场中仍存弹性的部分是围绕中国生产修复和经济复苏的领域，尽管可能存在不及预期的可能性， “弱复苏”很难成为未来的可能路径，“强复苏”或重返“滞胀”才是未来可能的选择，宏观波动率放大的背景下，应站在弹性处：在中国生产环比改善的情形下，工业生产中低库存的领域随着需求回升而利润回升的改善值得重视；此外，行业存在着出清逻辑，与利率回升相关的价值领域在当下拥有较高的弹性。
所以我们认为，当下市场仍然可以利用向上动能因素进行积极的防御：一方面，聚焦经济修复动能中、围绕着生产恢复的积极向上的因素：煤炭、房地产、保险、化工和钢铁；第二，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油；第三，盈利稳定及高股息的电力运营、建筑，以及更多重资产领域的国企。成长领域，关注盈利有独立逻辑的国防军工、数据中心。对于我们年度推荐的有色金属（铜、金、铝），向上动能最大的时期仍未到来，不过重新布局的时点（紧缩预期最强时）或在临近。
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风险提示
1）实物投资需求不及预期。如果国内实物投资需求不及预期，则意味着经济修复预期落空，文中有关实物需求恢复带来的投资机遇判断将不再成立。
2）流动性大幅宽松。如果因为经济持续下行，央行超预期释放流动性，则成长风格可能全面占优，不符合文中基本面假设。
3）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀粘性的逻辑可能会被证伪。
