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中金刘刚，李求索 钱凯 陈显帆 彭虎 刘均伟 周萧潇 车姝韵 朱镜榆 于方波 张巍瀚 杨萱庭 陈宜筠 魏冬
2月以来，国内经济延续修复态势，且临近全国两会，政策支持领域成为投资者关注重点；海外美国通胀数据高于市场预期，投资者开始担忧美国加息周期延长，推动美债利率和美元指数走强，此外中美关系及地缘局势也受到较多关注。在此背景下，A股和港股市场继续震荡整理，外资流向显现边际变化，北向资金近期从单边流入转变为双向波动。
那么，市场的回调趋势能否逆转、行业如何选择、往前看有何关键节点和事件需要关注？基于此前发布的行业配置观点和首选组合，结合最新的市场动态，从市场策略和行业配置的角度出发，我们联合热点行业对配置观点及金股推荐进行更新。
A股市场
2月份以来A股市场整体呈现区间震荡整理，宽基指数走势相对平稳，热点轮动较快缺乏明确主线，成交近期也有所下降，我们认为需要关注几个方面的进展和变化：
国内增长方面，高频数据呈现持续修复趋势，经历前期政策发力和经济活动逐步改善，投资者更加关注未来经济复苏的高度，以及消费、地产等前期受影响较大板块的修复力度；
海外方面，近期美国通胀数据高于市场预期，使得投资者开始担忧美国加息周期可能持续更长时间，美债利率和美元指数近期走强，叠加中美关系及地缘局势受到较多关注，美元兑人民币汇率再度接近7.0的关键点位，在此背景下外资流向显现边际变化，近期从单边流入转变为双向波动。
考虑前期A股市场估值修复已持续3个月左右，部分宽基指数处于前期成交密集区间，结合当前内外部宏观环境，且临近两会并伴随上市公司2022年报的逐步披露，我们认为当前A股震荡整理、宽基指数走势相对平稳的特征仍可能仍将延续一段时间，“行稳方能致远”，近期海外宏观环境对港股的影响可能高于A股。我们认为，中期来看，A股整体估值虽有修复但仍处历史中低位，投资者对经济信心正逐步改善，当前位置也不必过于谨慎，未来伴随基本面实质性复苏得到更多数据验证，市场有望重拾升势，中期市场机会仍大于风险。
三月配置策略：配置复苏主线，关注政策支持领域
配置主线：关注未来经济复苏高度，重视两会前后政策重点支持领域。2月以来市场维持震荡整理态势，热点轮动较快且缺乏主线，主要影响因素包括市场当前更为关注经济复苏的高度，海外紧缩预期强化和地缘风险变化等。当前国内经济延续修复，且临近全国两会，我们认为复苏主线和政策支持领域仍是关注重点，建议耐心等待积极催化因素，近期建议关注以下几个方面：
1） 高频数据显示国内经济持续修复，特别是出行服务、地产销售复苏势头较好。国内出行、餐饮等领域延续了前期较好的修复趋势，例如国内航班量、主要城市地铁出行等部分高频指标已经接近恢复到了2019年的同期水平。除此之外，近期地产销售也呈现出底部企稳回升的迹象，国内个别城市的二手房成交有所反弹，新房销售复苏的趋势也开始有所显现，我们预计后续消费、地产的回暖仍有望进一步延续。
2） 全国两会召开在即，关注政策重点支持方向。我们在近期发布的报告《2023年两会前瞻》认为“稳增长、扩内需”仍然是会议的主基调，重点关注围绕高质量发展的相关议题和政策支持对市场的影响，关注现代化产业体系建设、国企改革后续建设方向，等等。
3） 数字经济领域政策支持力度加强，关注国内数字化建设进程。近期国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，指出了数字中国的两阶段目标，一是到2025年基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，二是到2035年数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。结合前期国务院和工信部出台的重要文件，以及地方两会上多地政府公布的数字经济方案，我们预计今年国内数字化建设进程有望提速。
配置建议：以经济复苏为主线，关注政策支持领域。随着疫情影响持续减弱，我们认为后续经济修复仍有进一步改善的空间，且复苏斜率可能较高。未来伴随着基本面实质性复苏得到更多数据验证，市场有望重拾升势，中期市场机会仍大于风险。未来3-6个月，我们建议关注如下配置思路：
1） 基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的领域，如泛消费行业和地产链等。我们认为随着国内经济进入复苏通道，前期受到宏观基本面压制的行业，例如消费板块、地产链条等具有较大的弹性，建议在配置上短期把握基本面有望实现持续改善的板块，如食品饮料、医药和地产后周期（家电、家居）等相关行业等。
2） 关注产业链安全、数字经济等政策支持的成长领域。结合当前的国际形势，在重点产业的和中国电信分红率将进一步提升至70%。稳健的业绩增长叠加高分红率，电信运营商可为投资者提供良好的股息回报。
第二，以云计算、IDC为代表的产互业务估值重构，且市场对该逻辑关注、认可度逐渐提升。
（1）云计算业务：政企上云趋势推动收入增长，加强自研盈利能力有望改善。收入增长及竞争力方面：我们认为在政企数字化转型浪潮下，运营商云具有多方面、中国移动位列2021年中国数据中心行业市场规模前三。中国电信、中国移动回A后均指引资本开支结构向算力网络方向倾斜，我们认为运营商作为我国主要的算力资源供应方，将受益于数字中国建设及AI发展带来的算力需求增长。
第三，优质国央企资产价值修复。2022年11月，证监会主席在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话，特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。当前中国移动A股、中国电信A股2023E EV/EBITDA倍数约2-3x，仍低于全球主流电信运营商估值水平（约5-7x），我们认为我国电信运营商估值水平仍存在提升空间。此外，央企2023年主要经营指标调整为“一利五率”，我们认为在此要求下，电信运营商公司整体运营效率有望进一步提升。
风险提示：云计算市场竞争加剧，5G应用发展不及预期。
科技硬件
整体观点：ChatGPT是OpenAI推出的人机对话聊天机器人，月活用户数在上线两个月后便突破了1亿，成为史上用户数增长最快的消费应用。我们认为ChatGPT并非偶然、亦不会是个例，以此为代表的AIGC应用有望随着技术和商业模式的不断成熟，驶入发展的快车道，长期或将深刻影响社会生活的方方面面。从投资角度来看，应用端的百花齐放意味着短期回报的不确定性，而支撑AIGC应用蓬勃发展、及其背后海量参数的大模型训练的底层硬件基础设施有望成为“卖水者”，凭借较高的确定性在投资层面先行。
中长期乐观来看，我们测算ChatGPT应用有望在半导体芯片/云计算设备领域为行业需求带来100亿美元/240亿美元的市场空间，赛道高成长可期。展望未来，我们认为GPT-3向GPT-4的迭代、更丰富的AIGC应用出现，都将推动这一增量空间持续向上。建议关注AI芯片、AI服务器、高速率光模块/网络设备等弹性较高的细分赛道及龙头供应商。
► 半导体：我们认为大模型的出现对芯片算力、存储容量、通信带宽、及软件栈等多个维度上的技术要求将呈现提高，并有望创造出可观AI芯片增量市场空间。在乐观情形下，我们测算训练及推理相关AI芯片增量市场空间有望达到5亿/81亿美元。此外，我们认为服务器CPU、存储芯片、FPGA、PCB相关产品技术规格有望向更高水平迭代，市场规模也呈现相应增加。
通信：服务器方面，根据IDC，2021年全球服务器市场规模达到1,025亿美元，我们认为ChatGPT相关的模型训练及应用有望为服务器市场贡献增量弹性，在乐观假设下，我们测算模型训练/ChatGPT应用对应的服务器增量空间约12亿美元/202亿美元。光模块方面，我们认为ChatGPT对光模块行业存在以下三方面的深远影响：1）模型训练/ChatGPT推理将带来光模块需求增量；2）驱动高速光模块渗透率加速提升；3）硅光+CPO方案优势进一步凸显，新技术有望加速普及。存储/温控等方面，我们认为，GPT-3.5等AI模型的训练及推理对存储器提出了更高的要求，有望加速SSD对HDD的替代进程；同时，AI服务器高能耗特性，有望推动数据中心的散热系统向液冷更新迭代。
风险提示：ChatGPT相关算法技术及应用商业落地进展不及预期。
机械
航空航天科技：1）国内外卫星互联网发展提速，伴随国内巨型星座陆续落地和组网工作加速推进，卫星制造与应用环节景气上行。2）国内多型装备亮相阿布扎比防务展，信息化、精确制导、无人化的重要性持续凸显，我们认为外贸市场有望为我国航空航天科技行业提供新的发展机遇。3）当前板块动态P/E分别位于近10/5/3年13%/17%/22%分位数水平，我们认为在装备现代化建设加速的背景下，行业有望长期保持高景气运行，当前板块估值安全边际较高，建议重视板块中长期配置机会。
工程机械：标准切换扰动短期需求，看好国产龙头海外份额提升。CME预估2023年2月挖掘机（含出口）销量2.2万台左右，同比-10%左右；其中国内市场预估销量1.2万台，同比-30%左右， 主要由于国三渠道去库存压力导致国内需求透支。展望2023年，我们预计挖机行业销量持平，其中国内销量同比-10%，考虑国内企业基于产品力、渠道布局、品类扩张等因素实现份额提升，我们预计2023年挖机出口销量同比+10-20%。
工业自动化：关注高景气、通用复苏、困境反转三大主线。我们认为机器人国产龙头集中度提升&；盈利反转值得期待；1月份企业中长期融资需求改善，开工复苏链条有望阶段反弹，机床、刀具顺周期复苏或迎来业绩修复；此外建议关注困境反转的苹果链及物流包装赛道。
光伏设备：建议关注总量扩产与新技术迭代下的投资机会。我们认为大尺寸高效电池仍面临供不应求，扩产继续；我们判断2023年电池片扩产需求，TOPCon约150~200GW（同增50-100%），HJT约60GW（同增100%），BC约40GW（基本持平），PERC海外需求约20GW。关注电镀铜和钙钛矿新技术带来设备增量。
复合铜箔：1H23有望实现商业模式闭环。复合铜箔材料验证进展较为顺利，我们判断最早或有望于1H23看到电池厂订单落地，因此具备产能优势的材料厂有望受益。
五金工具：看好低估值、盈利改善和结构性增长。我们认为当前美国五金工具处于主动去库存阶段，需求相对低迷；我们预计中国企业份额继续提升，OPE行业有望独立成长；预计2023年企业利润率有望改善。
专精特新：国家持续推动强链补链，“小巨人”企业有望成为高景气周期中可能走出来的核心资产。2021年7月30日政治局会议首次提及“发展专精特新中小企业”，并提出强化梯度培育、优化发展环境等培育措施，显示国家加快解决供应链核心技术攻关难题的决心。随国家政策不断倾斜，我们认为“小巨人”公司或成为新一轮周期中能够持续跑赢市场的核心资产。
锂电装备：2023年扩产需求有望高位维持。我们预计2022年锂电设备行业订单同比增长70-80%，往前看，我们预计2023年扩产规模高位维持，伴随新能源汽车渗透率持续提升和储能等应用打开空间，我们预计2024-2025年行业重归增长。结构件行业供不应求格局扭转，我们预计行业盈利中枢或回归。
铁路装备：2022年铁路运输固定资产投资额同比下降5%。国家统计局数据显示，2022年铁路运输固定资产投资额为7,109亿元，同比-5.1%，连续3年同比下降。2022年投产铁路/高铁新线分别为4,100/3,300公里，高于年初规划。国铁集团规划2023年投产新线3,000公里，其中高铁2,500公里，目标2023年铁路客运量26.9亿人次，同比增长67%，2023年货运发送量39.7亿吨，同比增长1.8%。我们预计伴随客运量回暖，2023年动车组招标有望边际回升。
能源装备：看好传统能源装备的需求提升。天然气需求增长带动油服压裂设备、天然气装备需求。此外，煤炭开采工作面智能化为大势所趋，我们预计未来3年行业有望保持30%复合增长。
氢能装备：产业发展中长期规划发布，氢能设备增长有望加速。2022年3月23日，发改委、能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，明确氢的清洁低碳能源定位，对制储输用各环节目标进行了具体量化，其中包括到2025年燃料电池车辆保有量达到约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。我们认为氢能设备有望出现显著增长，同时产业链自主化也有望持续推进。
风险提示：1）下游行业需求不及预期，机械行业与下游行业需求息息相关，若下游行业景气度下行超出预期，我们预计下游厂商会减少相应采购开支，进而对行业景气度产生不利影响。2）国内外疫情反复。若国内外疫情反复，则可能会影响开工生产，行业将面临增速下降的风险。
风光公用环保
整体观点：我们认为2023年风光电均将进入景气周期，2月以来随光伏硅料价格超预期大幅反弹，但我们认为中期维度上游向下游让利、刺激光伏需求修复的主旋律不改，而风电受益第二批大基地的推进招标体量有望高增，且原材料价格的稳定对于利润修复有较强贡献，同时我们认为风光产业链的企稳下行将带给下游绿电运营企业更多投资决策空间，火电板块受益煤价下行盈利也有望改善，因而看好风光电整体板块景气度向上大趋势。
光伏：上游价格企稳叠加三月排产环增，看好光伏基本面重入修复通道。根据硅业分会，从需求角度分析，截至本周硅片企业采购的硅料基本满足当月需求，同时也有部分企业订单可满足3月上旬的用量，即短期两周内，硅料需求增量有限；从市场情绪角度分析，硅料环节目前处于供应持稳，但库存在消化的阶段，硅片环节处于原料相对充足的阶段。我们预计一二季度交界点，协鑫6万吨、大全能源10万吨产能有望陆续投放市场，带动硅料供给继续走向宽松，打破产业链博弈僵局，拉动需求修复，带来板块催化上行机会。我们预计3月组件端排产有望继续环增~10%上下，硅料价格企稳有望带动光伏基本面重新进入修复通道。
风电：我们认为行业景气趋势正在到来。展望2023年全年，我们预计中国风电行业装机量有望在此前三年相对稳定的50-55GW基础上实现超过40%的增长，达到70-80GW。装机节奏方面，我们预计伴随国内疫情影响逐步结束，在2022年行业近100GW饱满招标量支撑下，行业有望在1Q23即进入相对饱满的生产进度，同时叠加原材料现货价格保持相对低位也有望对行业利润修复带来贡献。
公用事业：标的优选火电+新能源的综合电企。近期沿海日耗复苏及对未来经济回暖的较高预期，动力煤价格在跌至2月中旬的990元/吨后反弹至当前1,178元/吨。我们预计煤炭供应边际收紧，煤价或难以下行，造成短期火电股承压。但我们认为在能源安全、电力保供大方针下，保障煤炭供应是支撑经济的重要基础，后续仍将逐步恢复正常释放节奏。当前电厂煤炭库存天数与去年同期基本持平。绿电方面，上游产业链价格企稳下行给运营企业带来更多投资决策空间，坚定看好2023年行业累积装机增速弹性回归至30%+。
风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，下游需求不及预期。
