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2月核心观点复盘：
1）基本面主线要4月决断，一季度继续轮动交易预期和主题
2）在无人问津时的布局，不惧调整
3）汇率逼近7后，已经修正了对美联储过渡乐观的预期，A股整体预期不高，没有大风险
摘要
核心结论：
我们通过以下几个维度复盘2月关键变化&核心逻辑：
1）大类资产表现：通胀及加息冲击卷土重来，2月资产价格整体调整
2） 下跌外因：美元紧缩交易再次运行至鹰派的一端
3）海外基本面数据强劲，欧美核心CPI反扑
4）回归内因：进入复苏交易的A股，将逐步切换至盈利主导
5）短期基本面：高频数据环比改善明显，将支撑当前市场
6）中期基本面：中美库存周期叠加，本轮更可能是弱复苏
7）流动性：北上资金结束14周净流入，但未出现整体性抛售
8）3月配置如何展开：月度维度市场的交易逻辑与驱动力
9） 产业端主要事件与变化：主题交易活跃；中字头表现优异；新能源板块折戟；科技裁员潮延续
1）大类资产表现:通胀及加息冲击卷土重来，2月资产价格整体调整
权益方面，2月全球市场跌多涨少，上月表现靠前的港股市场本月回调最深；上证指数全月震荡最终小幅收涨，其他A股宽基指数普遍调整；美股三大指数在通胀和加息压力重返的担忧下普调。A股结构上，数字经济、信创等主题催化下，TMT领涨；电新及总量相关板块领跌。
债券方面，由于经济数据强劲及核心通胀反弹，美股加息预期再度升温，十年期美债利率悄然破4%，10年期-2年期利率倒挂幅度加深。
外汇方面，除美元以外主要货币2月均呈跌势，人民币汇率一度再逼近7的整数大关。
商品方面，2月除少数上游品种以外，贵金属、工业金属及农产品全面下跌。
业绩真空期内，A股市场暂未形成投资主线，年初以来板块轮动加快，以短平快的主题投资为主。
2）下跌外因：美元紧缩交易再次运行至鹰派的一端
去年11月以来，海外市场在宽松交易与紧缩交易之间左右摇摆。22年11-12月公布的就业数据与通胀数据放缓，市场开始转向交易乐观的加息路径；12月-1月经历了美联储加息50bp并引导鹰派加息路径但市场仍继续抢跑宽松预期；1-2月在强就业、强消费、强通胀的推动下，市场开始向美联储引导的加息路径修正。
当前CME利率期货显示的加息路径为：3月、5月、6月三次会议连续加25bp，且年底之前不降息。
海外流动性变化对港股市场与A股核心资产有短期冲击。但事实上，海外加息预期的修正从2月初到现在已进行了一个月，目前已计入较鹰派的紧缩预期（23年底利率升至5.50%且年内降息预期很低），从去年底开始，市场一直在宽松交易与紧缩交易之间左右摇摆，当前美元紧缩交易再次运行至鹰派的一端，后续存在修正的可能，此时对于基本面仍在持续修复的A股不宜过度悲观。
3）海外基本面数据强劲，欧美核心CPI反扑：
经济数据韧性是欧美央行鹰派表态的底气。美国PMI、商品和服务零售数据继续走高；1月失业率继续下降。通胀方面，美国核心通胀（PCE）反弹，欧元区仍难言顶。
4）回归内因：进入复苏交易的A股，将逐步切换至盈利主导：
从盈利-信用二维模型出发，历史经验显示，在信用扩张前期（信用扩张+盈利下行），市场可能缺乏交易主线，避险情绪较高，政策博弈和预期博弈的现象突出；而进入到复苏阶段或信用扩张后期（信用扩张+盈利上行），市场通常表现得更加“基本面”。美元冲击交易充分后，国内稳增长效果仍然是市场的“锚”。
过去四次复苏区间经验显示，基本面拐点前后，市场都会进行一波复苏预期的交易。2012年12月-2013年1月、2016年2-3月、2019年1-3月、2020年4-6月都看到了指数层面的普涨。
紧接着，在复苏预期交易比较充分之后，市场会有一波短暂的休憩，后续是再度上涨还是开启震荡调整，则取决于经济基本面的实际修复力度。2016年、2020年复苏区间，市场在短暂调整后继续上行；2013年、2019年则在预期交易之后步入震荡或调整。
5）短期基本面：高频数据环比改善明显，将支撑当前市场
近期国内经济及高频数据环比改善显著，月底月初情绪有一定回暖。
制造业PMI创10年新高：2月制造业PMI达52.6%，环比升2.5个百分点，创2012年5月以来新高；其中小型企业PMI为51.2%，复苏斜率更大，自2021年5月以来首次升至扩张区间。
地铁客运等数据显示城市活力修复：一线城市地铁客运量均修复至疫情以来高位水平。
商品房成交情绪升温，但趋势仍待观察：近期尤其以北京等头部城市为典型，商品房成交趋势向好引发市场高度关注。但这里需要考虑春节假期错位和结构问题。
以30大中城市商品房成交套数为口径比较，新历2月同比、环比分别为32.5%、32.4%；但按农历计算，春节后30天同比、环比数据则分别为-14.3%、-46.3%。除了假期错位因素以外，头部城市能否形成示范效应十分关键。
6）中期基本面：中美库存周期叠加，本轮更可能是弱复苏
截止22年12月数据，中国工业企业库存与主营业务收入同比数据分别处在近十年的70.6%和39.4%分位；美国周期位置更高，总库存和总销售同比数据分别处在近十年的92.4%和77.3%分位。考虑国内周期位置，以及疫后经济活力修复+开工季来临，今年上半年我们可能就会看到国内由主动去库阶段逐步过渡到被动去库阶段，进入复苏前期。但由于美国库存周期仍处在绝对高位，消化有待时日，所以本轮复苏交易的前半段可能会受到海外周期的削弱。
海外库存周期主要通过出口端影响国内基本面修复。国内本轮库存周期高点是2022年4月，美国库存周期高点是2022年6月，欧元区的库存周期高点可能于2022年12月已出现，若后续欧美也进入共振去库存阶段，则对中国的出口冲击仍不可忽视。
7）流动性：北上资金结束14周净流入，但未出现整体性抛
北上资金1月天量流入1412.9亿之后，2月在大盘调整的氛围下流入态势放缓。2月20-24日一周结束了此前连续14周的净流入，但本周重新转正。整体来看，在情绪明显降温的2月，北上资金并未出现整体性抛售，但结构上分化较大。
不考虑涨幅因素，2月末北上持股市值减少最多的前5行业分别为科技服务有限公司、浪潮集团、龙芯中科、盛科通信等。
④“中国特色估值体系”近期逆市上涨。市场对央企定价重估、国企改等主题关注度提升。下表列出截止3月3日，市净率仍在1以下的央企上市公司。
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