西部策略：历年市场主线是如何形成的？

　　核心结论

　　两会前后的市场表现和风格特征往往决定了全年整体的市场走向。2005年以来17年中有13年，两会前后的上证指数市场表现对全年的市场情况起到前瞻作用，创业板有数据的11年中有9年起作用。一方面，两会后市场对全年的政策方向从朦胧预期转变为充分认知，另一方面，上市公司年报和一季报披露完成，市场从对业绩预期的博弈转向把握业绩确定性。

　　市场主线的强弱则是由产业趋势和政策驱动因素共同决定。2010年以来的8个强主线年份中与政策和科技产业趋势相关的年份有7个（2010年、2013年至2015年、2019至2021年），另外由于国内外经济周期不同步所导致的外资大幅流入也比较容易催生强主线的形成（2017年、2019年、2021年）。

　　价值投资的回归将是2023年市场风格主线。随着近期海外市场恐慌情绪的快速释放，低利率环境下“现金是垃圾”的投资理念正在引发市场反思，“现金为王”的投资理念将逐步为市场所接受。在这样的投资环境下，具有较高护城河，现金流稳定，业绩兑现度更高的白马消费龙头将更加受到市场青睐。

　　消费复苏与国企改革今年的市场主线。一方面随着疫情放开后，国内政策目标重新回归增长，新旧产业经济裂口将逐步弥合，传统行业盈利有望迎来较快恢复，另一方面，随着金融市场改革政策的快速落地，国企经营活力有望进一步激发，市场过去几年对于传统行业的估值误区也将得到修复。

　　市场进入全年主线酝酿期，大小盘分化只是开始。短期来看，随着美国通胀数据与国内经济数据的公布，市场对于全球流动性与国内增长的预期逐步反映至资产定价。叠加降准政策落地，央企相关ETF产品加速推进，与宏观经济强相关的传统行业的修复仍将延续。中期来看，国内经济修复行业分化收敛，市场对于全球利率中枢的长期预期逐步修正，叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。中期来看医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；地产后周期的家电，建材，轻工等行业；消费电子中的存储、面板等细分行业。

　　风险提示

　　政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

　　耐心等待市场主线的回归。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”，在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。

　　01

　　“两会”后往往是全年市场主线形成的时点

　　两会前后的市场表现和风格特征往往决定了全年的市场整体走向。之所以会出现这样一种预期，其主要来自两方面的原因，一方面，随着3月“两会”的召开，市场对于全年的货币与财政政策均有所修正，相较于“春季躁动”时期的朦胧预期有了更为充分的认知。另一方面，随着上市公司也陆续开始披露年报与一季报，投资者可以开始基于基本面与政策研判作出更明确的方向性选择。前者决定了市场的整体运行方向，而后者决定了市场的风格演绎。

　　“两会”后市场走势对当年的A股走向具有指导意义。每年3月中旬到4月上旬是市场对于宏观政策重要观察窗口期，这段时间的市场走势也是反映了市场从年初的朦胧预期转向基于两会后政策落地的修正，而从历史上看，这一阶段往往也是决定市场去年表现的重要时期。从2005年以来的17年中，两会结束后20个交易日的市场表现来看，有12年上证综指上涨，反映多数年份市场整体是上修经济预期的。从这一时期市场走势与随后至年末的市场表现来看，17年中有13年，两会后20交易日的表现都决定了随后市场表现的方向。出现分歧的几个年份分别是2010年，2011年，2015年和2019年。2010和2011年均是在2009年刺激政策后，市场对于政策退出进展预期不够，导致短期过于政策发力过于乐观；2015年则主要是受到下半年市场的非理性调整所导致；2019年则是在一季度政治局会议定调修正后，市场重新进行了预期调整。除此之外，多数年份市场对于经济预期的修正对于全年都具有极强的指导意义。而从创业板来看，其指导意义同样明显，除了2014年宽松环境下情绪过热和2016年的成长股退潮外，有数据的11年时间内，有9年窗口期市场表现对于全年表现都显示了方向上的前瞻性。

　　另外，上市公司一季报出炉也是重要的指引因素。年报、一季报及中报是A股上市公司盈利定价的重要资料来源，在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，并体现在股价的上涨与下跌之中，直至预期落地。当年报和一季报披露完毕，业绩预期落地后，把握业绩的确定性成为市场关注的重点，对于行情有重要的指引作用。从数据层面可以看到，在每年4月份，都是盈利预期与市场表现相关性相对较高的时点。

　　02

　　历年市场主线的特征与成因

　　产业趋势和政策导向是市场主线形成的主要驱动力。通过梳理2010年至2022年市场主线情况，除2020年和2021年为6月份，2019年为8月份，2014年为11月份外，大部分年份市场主线能在1-4月份形成。强主线主要产生于科技创新（2010年的智能手机、2013年的移动互联网、2019年的5G，2021年的新能源）和政策因素（2014年降息、2015年“互联网+”、2020年疫后复苏）；另外外资大幅流入也比较容易催生A股强主线的形成（2017年、2019年、2021年）。

　　2010年市场主线在4月确立，由新一轮智能手机浪潮引领的小盘成长风格和电子行业脱颖而出。2010年Iphone4发布标志着全球智能手机又一轮新浪潮的到来，后续数年间全球智能手机出货量持续高增。成长风格和小市值股票在1月份就已经确立领先地位，并维持到年末；电子行业从4月开始大幅度跑赢万得全A，全年主线得到确认。

　　2011年论坛上表示“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。“中国特色估值体系”在2023年证监会系统工作会议被再一次提及，“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。”