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1、今年以来在“中特估”的加持下，央国企表现强劲、尤其是央企和中字头央企超额收益显著，新一轮国企改革的三个方向将提升央国企的估值和业绩。
2、尽管内涵有所不同，但2013年以来的三轮国企改革均能给央国企带来超额收益，超额收益的大小则取决于是否有强产业主题加成，2014-2015年央国企叠加一带一路这一强政策+产业主题，产生了化学反应。
3、回顾2014-2015年央国企+一带一路的行情演绎，具有央企+一带一路双项加成的组合超额收益显著，2014年下半年至2015年初，国企改革和一带一路反复出现事件性驱动，国企改革先中央后地方，先央企再地方国企走强，形成了央国企+一带一路主线、央国企+军工支线的格局。
4、2022年10月以来的数字经济行情中，央企+数字经济表现占优，先后经历了信创、数据要素、人工智能三个阶段，由于国企改革目前尚未铺开至地方层面，因此央企表现最为突出，数字经济和一带一路反复出现事件性驱动，也形成了央国企+数字经济主线、央国企+一带一路支线的格局。
5、今年的强产业主题是数字经济，数字经济产业链的三大领域——上游的云和网基础设施、下游的数字化赋能，央国企在云基础设施领域比较优势最为明显，其次是网基础设施和数字产业化赋能。
6、“央国企+X”后续两条主线值得重点关注：一是“向内”，重点关注数字经济持续演绎下央企在国资云部署、数字化转型两个方面的机会；二是“出海”，重点关注“一带一路”十周年催化下建筑类央企、绿色基建出海两个方面的机会（附股票池）。
风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。
1、“中特估”加持下，央国企再度崛起
1.1、今年以来央国企表现强劲
三年国企改革行动方案圆满收官，新一轮国企深化改革行动徐徐展开。2022年下半年国企改革三年行动计划主题任务顺利收官，2023年国有企业开启新一轮深化改革行动，截至目前本轮改革有三个主要方向，一是国有企业经营考核将重点考察综合盈利能力及质量，“一利五率”、“一增一稳四提升”的调整将有效激发国企经营活力；二是强调建设“中国特色估值体系”，央国企迎来价值重估；三是持续推进专业化重组将打造现代化产业链。目前重组行业集中在能源资源、粮食供应保障、战略性物资储备等领域，未来进一步提升科技创新能力，突破在军工等关键领域核心技术，持续提高核心竞争力是延续国企改革的重点。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" /><?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />
新一轮国企改革启动及建设“中国特色估值体系”的催化下，年初以来央国企表现持续强劲。截至3月24日，今年以来央企指数上涨8%，相较于市场取得1.82%的超额收益。其中，中字头央企表现更为突出，今年以来涨幅达到12.3%，相较于市场整体取得6.1%的超额收益，并有38只成分股涨幅超过20%。从板块内部表现来看，数字经济相关的标的率先上涨，随后基建、“一带一路”、安全相关标的“次第开花”。从市场成交额来看，央企指数、中字头央企指数的成交额占比分别由年初的3%左右最高上升3月下旬的7%、11%左右。
1.2、2013年以来央国企共经历三轮改革催化
2013年以来共进行了三轮国企改革，分别为2013年至2016年、2016年至2019年和2020年至2022年，通过三轮国企改革，央国企初步实现了顶层结构构建、去杠杆与混合所有制改革及核心竞争力提升。
2013年至2016年国企改革重点在于顶层制度体系建设。2013年十八届三中全会揭开了新一轮国企改革的序幕，2015年8月国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，标志着国企改革“1+N”体系下顶层设计正式出台。2016年起国家各部门先后出台7个专项配套文件及36个配套文件，进一步完善了“N”系列政策体系。与此同时，本阶段通过重组合作的方式，有效解决部分产业过度竞争问题，提高了国有企业市场竞争力，2014年至2016年共有20起国有企业实现重组和合作。
2016年2月至2019年国企改革的核心为降杠杆和混合所有制改革。2016年2月25日，国资委正式公布“十项改革”试点，提出在集团等6家央企作为改革试点、2014年8月28日政治局通过《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》等，其直接受益标的均为央企，地方国企更多是因国企改革政策由中央向地方推广后而间接受益。因此，该阶段央企组合涨幅中位数为210.55%，地方国企涨幅中位数为196.26%，央企优于地方国企。
第二，“央企+一带一路”双项加成的组合超额收益最显著，而仅有单项加成的组合不产生超额收益。2014年6月20日-2015年6月15日，“央企+一带一路”组合涨幅的中位数为299%，大幅跑赢万得全A，而一带一路组合和国企改革组合涨幅中位数为221%和220%，说明除了央企在国企改革中直接受益以外，一带一路对组合的收益率同样具有较大的加成作用，“央国企+一带一路”的59只股票中有36家为央企，而且涨幅前5中有4家为央企。相反，缺少一带一路或央企加成的投资组合无法产生超额收益。比如“央企+非一带一路”组合、“地方国企+非一带一路组合”和“一带一路+非国企”成分股涨幅中位数分别为208%、196%和156%，均跑输同期万得全A涨幅。
2.2、分阶段看“央国企+一带一路”的崛起与轮动
2014年6月20日-2015年6月15日，央国企和一带一路崛起的行情可以分为3个大阶段和10个小阶段。
2.2.1、 大阶段1：一带一路主线初步确立
大阶段1为2014年6月20日至2014年8月28日，央国企和一带一路相关板块相继领涨。具体可分为以下4个小阶段：
2014年6月20日至7月3日（阶段1），港口和军工领涨。在此期间，万得全A上涨5.85%，港口和军工超额收益显著，二者分别上涨10.14%和11.6%，其中日照港和中国船舶分别上涨31.56%和14.88%，主要原因是2014年6月中国和科威特签署“一带一路”合作文件，科威特成为首个在一带一路上和我国签署合作协议的国家，因此港口、军工（航运相关）板块受益最明显。
2014年7月4日至7月23日（阶段2），中字头、机械和水泥超额收益显著，核心原因是“国企改革4项试点”的提出。在此期间，万得全A震荡微涨1.33%，中字头、水泥、机械成为市场主线，其中中国中车和徐工机械分别上涨11.21%和12.19%，主要原因是7月15日国资委提出“国企改革四项试点”和7月1日沪汉渝蓉铁路开通动车，以及李克强总理国企改革和一带一路对中字头和泛基建形成双重加持。
2014年7月24日至8月22日（阶段3），地方性国企出现补涨，主要原因是国企改革向地方推广。在此期间，万得全A上涨11.03%，其中地方性国企和泛基建紧密相关的股票超额收益显著，主要原因为国企改革由央企向地方性国企扩展。截至2014年8月14日，全国共有15个省市出台国企改革方案，因此以焦作万方、包钢股份、上海机电、晋西车轴为代表的地方性国企在该阶段的涨幅均超过20%。
2014年8月23日至8月28日（阶段4），能源、石化在市场回调的过程中逆势上涨。在此期间，万得全A回调2.76%，各大一带一路、国企改革和中字头央企相关标的有所回调，但是能源、石化实现逆势上涨。主要原因是在“我国和乌兹别克斯坦计划建设天然气管道D线”的驱动下，再加上能源和石化在2014年7月3日至8月23日期间涨幅较小。因此，广汇能源和中国石化在此期间逆势上涨8.45%和4.15%。
2.2.2、大阶段2：高铁强势崛起
大阶段2为2014年8月29日至2015年2月6日，高铁板块受益于李克强总理带领高铁走出国门，军工、央国企受益于国企改革的持续推进。具体可以分为以下4个小阶段：
2014年8月29日至10月9日（阶段5），军工上涨的核心原因在于“军工科研院所的改革”。在此期间，万得全A上涨12.84%，军工、港口为市场主线。一方面，中国船舶、国防军工指数等军工标的受益于军工科研院所的改革。2014年8月29日市场盛传《军工科研院所改制细则》将在10月出炉，而9月中船重工发布《关于全面深化改革的若干意见》，因此中国船舶涨幅超过80%。另一方面，2014年8-9月习主席先后出访蒙古、印度、斯里兰卡等多个陆上和海上丝绸之路的合作国，导致港口和航运产生较多的超额收益，宁波港、天津港、厦门象屿涨幅超过40%。
2014年10月10日至10月27日（阶段6），高铁逆势上涨，核心逻辑在于国内高铁建设提速和李总理开展“高铁外交”。在此期间，万得全A下跌4.41%，但是铁路相关板块逆势上涨，其中晋西车轴涨幅超过25%，晋亿实业和鼎汉技术的涨幅超过15%。对内，郑万铁路、杭长铁路等多段线路开工或通车；对外，李总理引领我国高铁走出国门，2014年10月13日中国和俄罗斯签署中俄高铁合作备忘录，10月10日中国南车四方股份公司与德国德累斯顿工业大学、斯图加特大学联合成立了“中德轨道交通技术联合研发中心”。
2014年10月28日至12月16日（阶段7），中字头和广东省属国企改革板块领涨，核心是、华发股份和珠海港受益，其涨幅均超过100%。
2014年12月18日-2015年2月6日（阶段8），在中车复牌的背景下，中国铁建和中铁工业等高铁相关标的跟随上涨。在此期间，万得全A小幅下跌0.49%。一方面，2014年12月下旬在中车复牌和“贵阳-广州”高铁、兰新高铁等多个线路通车的背景下，中铁工业和中国铁建涨幅超过20%。另一方面，2014年12月随着首批六家央企改革试点方案的基本敲定，央企指数在2014年12月5日至2015年1月7日大幅上涨超过31%。
2.2.3、大阶段3：繁荣和收尾
2015年2月7日至6月15日，“央企+一带一路”的上涨从繁荣走向尾声，其主线板块（高铁等）在万得全A大涨的情况下出现滞涨回调。
2015年2月7日至4月27日（阶段9），在央国企改革和一带一路加速推进的背景下，“央国企+一带一路”进入繁荣。在此期间，在央行1次降息、多次降准和证监会允许养老金入市等多重利好的驱动下，万得全A大幅上涨55.1%。一方面，央国企改革在2015年2-3月进入加速阶段，2015年2月26日4项央企改革试点获得批复后，国企改革进入实操阶段，3月7日国企改革领导小组的成立标志着央国企改革的主线行情进入繁荣阶段。另一方面，3月5日政府工作报告中指出“铁路投资维持在8000亿元以上，新投产里程8000公里以上”。因此一带一路涨幅前10的个股中有8家为中字头央企，中国中车和中国中铁更是在南北车合并的带动下涨幅分别超过200%和150%。
2015年4月28日至6月15日（阶段10），泛基建、高铁等“央企+一带一路”核心板块回调，创业板和TMT领涨。在此期间，万得全A在央行连续2次降息的背景涨幅超过30%，但是一带一路指数和央企指数并没有产生超额收益，而前期上涨过多的“央企+一带一路”核心板块（如高铁等）在万得全A大涨时出现回调，中国中车股价在重组兑现后见顶，而创业板和TMT在本阶段超额收益显著。因此，本轮“央企+一带一路”行情告一段落。
2.3、“央国企+一带一路”的轮动有何规律
通过复盘2014年6月20日至2015年6月15日央国企+一带一路的行情，可以得出以下结论：
第一，大阶段3“央企+一带一路”加速的核心驱动力为流动性宽松，而大阶段1至大阶段2的核心驱动力为一带一路以及国企改革的事件驱动。对于大阶段1和大阶段2，一带一路受益于我国与多国签署合作协议和国内高铁建设的提速，央企受益于“央企改革4项试点”、国企改革试点向地方推广、军民融合和科研院所改革等政策预期的加强。对于大阶段3，一带一路的上涨行情走向繁荣，但其基本面逻辑和大阶段1-2相似，央国企改革则是从试点公布到具体改革实施方案的公布。因此，大阶段1和大阶段2期间，“央企+一带一路”的事件和政策驱动是“从0到1”，而大阶段3则是“从1-N”，但大阶段3“央企+一带一路”组合涨幅更大，核心原因是央行连续4次降息、多次降准和证监会支持养老金入市等多重利好的共振。
第二，“央企+一带一路”或“地方国企+一带一路”超额收益显著的核心原因是“一带一路”和“央国企”的双重加持。对于阶段2、阶段5、阶段7和阶段9，“国企+一带一路”和“央企+一带一路”大幅跑赢万得全A，阶段2的双重驱动是2014年7月初的国企改革“4项试点”的推出、沪汉渝蓉铁路开通动车，阶段5的双重驱动是习主席和李总理频繁对外访问导致高铁等基建工程走出国门、军工科研院所改革，阶段7则是广东、江苏等省属国企改革方案的公布和国内多个高铁路线通车，阶段9则是因为央企改革试点决议通过和国企改革工作小组的成立，再加上2015年3月证监会支持养老金入市，导致“央企+一带一路”超额收益显著。
第三，国企改革先中央后地方，因此先央企再地方国企走强，央国企同一带一路以及军工都能形成双重加持，央国企+一带一路是主线，央国企+军工是支线。对于大阶段1，在一带一路海外合作协议“从0到1”的推广下，国企改革先中央后地方，2014年7月提出“央企改革四项试点”，8月国企改革试点开始逐步在地方推广，因此央企组合和地方国企组合分别在阶段2和阶段3占优。对于大阶段2，在国家领导人引领高铁走出国门的背景下，军工科研院所改革和国企改革向地方（广东）推广的推动下，阶段5和阶段7“央企+一带一路”和“地方国企+一带一路”超额收益显著，阶段6和阶段8高铁逆势上涨。央国企同一带一路以及军工都能形成双重加持，整体而言，央国企+一带一路是主线，央国企+军工是支线。
第四，在市场上涨的尾声，“央企/地方国企+一带一路”核心个股的滞涨走弱意味着主线行情已经接近尾声。阶段10期间，“央企/地方国企+一带一路”组合跑输万得全A，核心标的如中国中铁、中国中冶高位滞涨，而“央企非一带一路”和“地方国企非一带一路”组合产生超额收益，而且“非国企非一带一路”组合（简称“双非组合”）占优，原本在“央企/地方国企+一带一路”的资金开始向与一带一路相关性较弱的小盘成长类行业切换（如TMT等），意味着“央企/地方国企+一带一路”主线行情接近尾声。
3、本轮央国企+“X”如何演绎？
3.1、数字经济产业链中央国企优势凸显
中特估值、数字经济主题交相辉映，央国企+数字经济是当前的主线行情。我们将数字经济相关个股按照企业性质进行划分，以2022年10月11日至2023年3月22日的涨跌幅中位值来衡量整体的市场表现。一方面，央国企+数字经济板块累计涨幅的中位值达37.82%，相比之下央国企整体的涨跌幅中位值仅为14.40%，体现在中特估值重塑的背景下，数字经济能够为央国企赋能加码，跑出优异的市场行情；另一方面，在数字经济领域，央企在高端芯片、整机、核心工业软件等数字经济的重大领域具备比较优势，体现在行情表现上，央企+数字经济的涨跌幅中位值达62.05%，是非国企+数字经济的近两倍。
数字经济产业链由上游数字基础设施及下游数字的产业化赋能构成。根据数据要素在数字产业链的流转过程，数字经济基础设施可划分为“网”和“云”两部分。其中，“网”基础设施包含数据要素的传输环节，涉及5G技术，大致对应申万二级行业中的通信设备、通信服务行业；“云”基础设施包含数据要素的采集、存储、加工、分析、流通交易环节，涉及数字技术中的物联网、大数据、云计算、区块链技术，大致对应申万二级行业中的、中科曙光等国企在芯片、整机等IT基础硬件领域具备领先地位；宝信软件、中国软件等国企在工业基础软件、核心操作系统等IT软件基础设施亦相对领先。其次，在大数据采集、加工方面，海康威视、英飞拓等“机器视觉”龙头，在智慧安防、城市基础设施智能化改造领域表现出色。
在数字经济的其他领域，央国企仍有短板，但整体占优。在网基础设施领域，央国企三大运营商占据主导地位，其市值、营收增速、研发费用增速明显好于非国企，但运营商的业务特点决定央国企的盈利能力较以通信设备为主的非国企稍有逊色。在数字的产业化赋能领域，央国企在盈利能力、研发投入、市场地位方面均比非国企出色，但在市场空间和行情表现上小幅落后。一方面，以科大讯飞、航天发展、远光软件为首的央国企在智慧教育、智慧军工、电力信息化等To G领域具有突出地位，发展更为成熟；但另一方面，央国企在To B、To C端的产业领域不及非国企全面，反观非国企，其数字化产业赋能领域遍布电源设备、电网设备、汽车零部件、游戏、影视院线等申万二级行业，更容易走出“多点开花”的趋势性行情。
3.2、本轮国企+数字经济行情如何轮动
2022年10月以来的数字经济行情中，央企+数字经济表现占优。2022年10月以来数字经济成为市场重要主线之一，其行情演绎的核心逻辑先后经历了信创、数据要素、人工智能和6G、人工智能扩散四个阶段。我们进一步将数字经济相关标的按照企业性质划分为央企+数字经济、地方国企+数字经济、非国企+数字经济三个板块，从2022年10月11日至2023年3月24日涨跌幅来看，央企+数字经济板块明显跑赢市场整体，并相较于另外两个板块取明显超额收益。
2022年10月上旬至11月中旬，数字经济在信创概念持续发酵下走出第一波行情，央国企标的在本阶段表现尚不突出。2022年10月“二十大”报告将安全发展摆在突出位置，自主可控概念下的安全资产得到强化，而信创概念也于本阶段开始发酵，2022年10月11日至11月17日，数字经济指数相较于万得全A取得6.1%的超额收益。从细分领域来看，本阶段涨幅居前的央国企标的以国产软件概念股深桑达、太极股份等为主，但央企/国企+数字经济板块整体表现并不突出，其区间涨跌幅落后于非国企+数字经济板块。
2022年11月中旬至2023年1月末，数据要素产业链持续深化，同期受益于“中国特色估值体系”的提出，央/国企+数字经济板块开始跑赢。2022年11月17日全国首个数据要素全生态产业园在深圳揭牌，随后在上海浦东发布张江数据要素产业集聚区建设方案、12月财政部要求数据资源并表等一系列政策催化下，数据要素接力信创成为数字经济演绎主线。与此同时，11月21日易会满主席提及建设“中国特色的估值体系”，央国企估值重塑被广泛讨论，2022年11月18日至2023年1月30日，央/国企+数字经济板块明显跑赢非国企+数字经济板块，其中领涨国企标的主要以数据要素概念股英飞拓、人民网等为主。
2023年2月数字经济整体随市场进入调整阶段，人工智能接棒带领数字经济取得超额收益，央/地方国企+数字经济板块仍相对占优。2023年以来CHATGPT拉开强人工智能序幕，1月30日百度宣布将于3月推出类似ChatGPT的人工智能聊天机器人，人工智能概念持续发酵，并接棒数据要素成为本阶段数字经济上涨的核心逻辑。与此同时，1月31日全国国有企业改革三年行动总结会议召开，也意味着下一轮国企改革开始行动，“中特估”+国企改革持续受到市场关注。市场层面，本阶段数字经济随市场整体进入调整阶段，央企/国企+数字经济表现仍相对占优，央企+数字经济、地方国企+数字经济相较于万得全A分别取得4.58%、5.32%的超额收益。
2022年2月末以来，数字经济热点扩散，6G、人工智能等方向领涨指数，新一轮国企改革预期下，“中字头”市场热度持续升温，央企+数字经济收益扩大。2022年2月末数字经济热度进一步扩散，一方面前期滞涨的人工智能相关标的，如彩讯股份、光云科技等于本阶段迎来补涨，另一方面受工信部部长金壮龙在两会“部长通道”中“6G推进工作组已在开展工作”的表述利好，6G概念持续发酵。此外，3月5日总理宣读政府工作报告，国企改革作为2023年年度前三大任务之一，“中字头”市场热度上升。市场层面来看，在数字经济和国企改革的双重利好下，央企+数字经济板块涨幅扩大，相较于万得全A取得15.1%的超额收益，领涨标的主要为中公高科等典型的“中字头”+数字经济标的。
值得注意的是，第四阶段起市场行情开始向“一带一路”主题扩散。2023年3月10日中国、沙特及伊朗发表三方联合声明，沙特和伊朗恢复双方外交关系，中国与中东地区国家关系持续推进，叠加今年恰逢“一带一路”提出十周年，市场行情于本阶段向“一带一路”板块扩散。我们将一带一路概念标的同样划分为央企+一带一路、地方国企+一带一路、非国企+一带一路三个板块，发现本阶段“央企+一带一路”同“央企+数字经济”板块的涨幅差距明显缩小，且“央企+一带一路”开始跑赢“地方国企+数字经济”以及“非国企+数字经济”。
3.3、后续央国企+“X”有哪些值得关注的领域？
正如2014年是国企改革与国资监管制度创新历史的开始之年，今年央国企再度在“中特估”背景下迎来价值重估的时代发展机遇，而我们通过复盘2014年以及去年10月以来的市场行情发现：纵向比较来看，央国企+“X”板块相较于央国企板块具备超额收益，意味着“X”主题的加持能够起到“锦上添花”的作用；横向比较来看，央企+“X”相较于非国企+“X”具备明显的超额收益，企业属性加成是主题内部表现分化的原因之一。展望后续我们认为有两条主线值得重点关注：一是“向内”，重点关注数字经济持续演绎下央企在国资云部署、数字化转型两个方面的机会；二是“出海”，重点关注“一带一路”十周年催化下建筑类央企、绿色基建出海两个方面的机会。
“向内”：数字经济主线下关注央企在国资云部署、数字化转型两个方面的机会
受益于人工智能等技术变革带来的商业化进程加快，叠加国内数字经济政策持续落地，同时考虑到数字经济涉及领域广、投资链条长，数字经济有望成为今年市场年度主线。通过上文对央国企在数字经济产业链中优势地位的梳理，以及本轮央国企+数字经济行情表现，我们认为下阶段”央企+数字经济“可以重点关注两个方向：
（1）国资云加速布局：“国资云”是当下央国企+数字经济的重要交叉区域，其本质是在保护国有数据资产安全基础上，推动信创体系建设，并实现国有资本的最大优化布局。2021年以来各地国资委积极推进企业进行数据中台建设，考虑到央国企数据资源属于国有资产，事关国家信息安全及民生，因此具备国资背景的厂商将是央国企云基础设施建设的主要参与者，重点关注提供运维服务及云计算解决方案的央国企标的。
（2）央企数字化转型：自2021年12月国资委发布《国有企业数字化转型行动计划》以来，各地国资委加快部署当地国有企业数字化转型的实施路径，2022年以来安徽、上海、河南等至少10个省市提出了国有企业数字化转型的工作指南。2023年2月国资委副秘书长庄树新明确提出央企数字协同平台全力支撑服务国资央企数字化转型工作。截至2022年11月，共有62家央企公开了数字化转型战略，后续可重点关注“中字头”+“数字化转型”的组合标的。
“出海”：“一带一路”十周年催化下建筑类央企、绿色基建出海两个方面的机会
（1）海外工程：2023年是“一带一路”倡议提出十周年，今年或举行第三届“一带一路”峰会，后续我国与“一带一路”沿线国家的外交场景或增多，同时更多政策亮点值得期待。当前涉及“一带一路”投资主题的相关企业多为建筑类央企公司，预计其在“一带一路”下一阶段仍将发挥重要作用，形成基础设施建设持续输出，重点关注建筑类央国企后续表现。
（2）绿色基建出海：2022年12月9日首届中国-海湾阿拉伯国家合作委员会峰会召开，总书记在峰会上做主旨讲话，其中提及未来3-5年中国将同海合会国家“构建能源立体合作新格局，其中包括加强氢能、储能、风电光伏、智能电网等清洁低碳能源技术合作和新能源设备本地化合作。当前我国在太阳能、风能和智能输电领域拥有高度自主的技术能力，而“一带一路”沿线国家大多数是新兴经济体与发展中国家，普遍存在能源普及率低、人均能源消耗量少的问题，后续关注绿色基建出海的相关机会。
4、风险提示
全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。
