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【天风研究】2023年4月海外金股
资料来源：Wind、天风证券研究所（eps为Wind一致预期）
宏观
美国小，22h1 公司复产 500t/d、600t/d 两条产线，并冷修一条 600t/d 产线），我们预计 22h2 公司玻璃产品整体产销环比大致稳定，22h2 浮法玻璃因地产景气仍在筑底、需求较疲弱，价格持续向下并筑底（据卓创资讯，22h2 浮法玻璃每重箱 88 元，hoh -19%/-20 元，其中 22q3、22q4 均价分别为 90、86 元，最新 2023/03/23 价格为 93 元），为收入增长疲弱的主要原因。
盈利能力角度，公司 22h2 综合毛利率、归母净利率分别为 28.5%、15.1%，yoy分别-22.3、-21.5pct，hoh 分别-9.9、-9.1pct。分业务看，22h2 公司浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃毛利率分别为 17.1%、50.0%、38.7%，yoy 分为-35.5、+4.8、-9.2pct，hoh 分别-17.2、-0.6、-1.0pct。22h2 浮法玻璃业务盈利能力环比较多下滑，核心反映下游地产需求延续较低景气水平。汽车玻璃业务盈利能力基本稳定高水平，显示公司较好的产品组合及客户结构；建筑玻璃业务盈利能力环比大致企稳。后续行业浮法玻璃在产产能冷修节奏及地产需求景气恢复情况或较为关键，整体上我们判断 22h2 较大概率为浮法盈利水平相对底部区域，23fy 其单位盈利水平或有边际改善机会。
浮法玻璃原片及深加工龙头持续成长，持续高分红蕴含高安全边际
公司作为具备全球视野的浮法玻璃龙头，产能仍稳步提升（如公司将在印度尼西亚建立新浮法玻璃综合生产厂房以增加在东南亚国家联盟的业务覆盖率），优于竞争对手，在国内浮法玻璃新增产能严格受限背景下，资源属性逐步凸显；同时公司成本管控能力有优势且有壁垒，原料、原片、深加工一体化布局，其中深加工环节的汽车玻璃、建筑玻璃在业内均为龙头地位，且增长有韧性有前景。此外，公司控股全球最大光伏玻璃企业（控股信义光能），及联合信义光能布局多晶硅前景亦值得关注（前期工作进展顺利，预计 23h2 投产），公司光伏资产价值不容忽视。公司 15 年以来派息比率于 48-50%区间小幅波动，分红比例高且稳定，亦为投资者提供较好股利回报预期及较扎实安全边际。
下调公司业绩预测，重视弹性及价值，继续维持“买入”评级
下游地产需求恢复节奏低于我们前期预期，主要下调浮法玻璃均价假设，我们下调公司 23/24 年收入预测至 272/294 亿港元（前值分别为 338/369 亿港元），新增 25 年收入预测为 313 亿港元，23-25 年收入 yoy 分别为 6%/8%/7%。同步下调 24/25 年归母净利预测至 61/73 亿港元（前值分别为 104/128 亿港元），新增 25 年归母净利 88 亿港元，23-25 年归母净利 yoy 分别为 19%/21%/19%，对应23-25 年 EPS 分别为1.48/1.78/2.12 港元（采用最新股本）。最新交易价格对应公司 23 年 PE 约 9.3x，价值属性凸显，结合公司高分红特征、盈利底部蕴含的向上弹性、汽车玻璃/建筑玻璃业务的龙头优势及增长韧性，给予公司 23 年 15x目标 PE，小幅下调目标价至 22.20 港元，维持“买入”评级。
风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险
事件：公司调整回购 A 股股份方案：将回购价格上限由不超过 17.00元/股调整为不超过 21.00 元/股，将回购资金总额由不低于 0.9945亿元且不超过1.9890亿元调整为不低于1.2285亿元且不超过2.4570亿元。
从基本面情况来看，内销方面：根据奥维云网数据，海信 1-2 月家空线上销额同比+79%（行业+21%），线下销额-3%（行业-6%），容声冰箱线上销额+8%（行业+1%），线下销额-14%（行业-12%），奥维数据口径空调线上线下、冰箱线上均好于行业水平，而央空我们预计受益于地产边际改善有望修复；外销方面：我们预计受海外宏观环境影响同比仍有压力。
投资建议：公司是央空领域龙头企业，近年来加速拓展热管理等新增长曲线。展望未来，白电外需有望在通胀缓和背景下逐步企稳，内销则随着疫情对线下消费场景影响减弱有望恢复需求；央空业务随着地产数据边际改善，在政策托底的背景下有望迎来修复；而三电则有望在23年持续减亏。我们看好公司后续发展，上调公司毛利率水平，预计23-25年归母净利润分别为16.5/19.6/23.4亿元（23-24前值分别为15.5、18.2亿元），对应PE分别为17.3x/14.6x/12.2x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险；回购方案实施存在不确定性，请以实际回购结果为准
通信科技
4月金股：中兴通讯
事件：公司发布年报，22 年营业收入 1229.5 亿元，同比增长 7.4%；归母净利润80.8 亿元，同比增长 18.6%；扣非归母净利润 61.7 亿元，同比增长 86.5%。
点评：
1、营收同比持续增长，三大业务板块竞争力突出
22 年营收 1229.5 亿元（YoY+7.4%），其中国内 852 亿元（YoY +9.2%），海外 377 亿元（YoY +3.4%），具体分业务看：
①运营商业务：营收 800.4 亿元（YoY +5.7%）。其中 5G 基站、5G 核心网、光传输 200G 端口发货量均为全球排名第二，PON OLT 收入提升至全球第二，2022 年国内运营商服务器多次集采均位列第一。
②政企业务：营收 146.3 亿元（YoY +11.8%）。从 CT 向 ICT 转型，将 ICT 技术与行业深度融合，继续深耕金融、互联网、电力、交通、政务、大企业等行业的数字化转型。
③消费者业务：营收 282.8 亿元（YoY +9.9%）。5G MBB&；FWA、PON CPE、DSL CPE 发货量居全球第一，机顶盒市场份额持续领先。
2、盈利能力显著提升，扣非归母净利润高增
22 年归母净利润 80.8 亿元（YoY +18.6%），利润增速高于收入增速，主要源于毛利率提升 1.95 个点（37.19%），主要系运营商业务毛利率提升 3.77pct（毛利率为46.22%），主要为收入结构变动及持续优化成本所致，同时三项费用率稳中有降，彰显经营管理效率持续改善，另外全年研发投入 216亿元，营收占比 17.6%，同比提升 1.15 个百分点。扣非归母净利润 61.7 亿元（YoY +86.5%），盈利质量显著改善。
3、单季度或受疫情与短期季节性波动影响
22Q4 归母净利润 12.6 亿元，同比增长 31.28%，环比有所回落，我们预计主要为短期季节性波动影响，其中收入端 Q4 为 304 亿元，环比 Q3 下降24 亿；同时，Q4 毛利率环比下降 1.66 个百分点，预计为收入结构的短期季度波动所致，公司全年维度毛利率水平稳中有升。
4、公司持续向 ICT 领域增强核心竞争力
公司第二曲线创新业务保持快速增长，营业收入同比增长超 40%，其中，服务器及存储营业收入近百亿元，同比增长近 80%，为公司战略超越期开局垫定基础。公司立足“数字经济筑路者”，助力运营商和合作伙伴构筑“连接+算力+能力”的数智底座，加速全社会数智化转型升级。公司努力加速提升中兴集团 ICT 端到端全系列产品及数智化解决方案的竞争力，市场份额稳步提升，市场格局进一步优化。
盈利预测与投资建议：
公司是 ICT领域领先厂商，持续增强 ICT领域设备产品的持续研发，受 4G/5G基站建设数量下降影响，调整 23-24 年归母净利润 102 亿/118 亿元（前值为110亿/128亿元），预计2025年为132亿元，对应23-25年估值为16/14/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险
公用环保
4月金股：中国电力
事件：公司发布2022年业绩公告，2022年实现营业收入436.89亿元，同比增长23.15%，权益持有人应占利润26.48亿元，普通股股东应占利润24.81亿元，实现扭亏为盈。
点评：
业绩增量：资产交易贡献可观收益，显著提振公司业绩
公司2022年业绩增量主要来自两个方面：（1）公司风光装机规模扩张带动发电量显著增长，2022年控股风电场实现售电量109.30亿千瓦时，同比增长35.27%；控股光伏电厂实现售电量97.75亿千瓦时，同比增长33.71%。风光发电板块共实现净利润27.31亿元，同比提高16%。（2）公司年内出售子公司新源融合60%股权并收购中电新能源与中电国际新能源旗下23家清洁能源资产，合计产生收益约20亿元，资产交易收益对公司业绩产生显著提振。
装机结构：“加减法”并行，公司装机结构持续优化
火电方面，公司于12月出售新源融合60%股权，其中包含476万千瓦煤电机组，22年该资产Q1-Q3累计亏损为7.75亿元，出售完成后公司全年共减少煤电机组容量276万千瓦，预计22年底煤电机组规模将降至1108万千瓦，同时火电资产质量有望获得显著提升；新能源方面，电站自建与资产收购并举下，公司2022年风电与光伏合并装机容量分别增加304.6、198.4万千瓦，预计22年底风光装机规模分别约为719、721万千瓦，公司清洁能源装机占比达到64.94%，同比提升12.78pct。
未来展望：基本面持续改善，清洁能源装机目标有望加速实现
从经营业绩来看，受煤价高涨和来水较差等不利因素影响，公司2022年火电板块实现净利润-13.91亿元，仍处于亏损状态，水电板块实现净利润2.61亿元，同比降低72.36%，常规能源板块对公司整体业绩造成拖累，我们认为在今年煤价下行及来水恢复的情况下，公司业绩有望取得较优的增长弹性。
从装机增长来看，公司规划到2025年清洁能源装机占比超90%，若假设该增量主要由新能源发电机组贡献，则我们测算23-25年公司风光装机规模有望新增50GW以上，相比于公司存量机组增长弹性显著。公司依靠股东资源和火电机组优势，资产注入与自建电站并行，发展目标有望加速实现。
从新兴产业来看，公司大力发展储能业务，通过附属公司新源智储进行多点布局，截至2022年底，已落地项目容量超过150万千瓦时，行业先发优势显著。在国内储能政策不断调整优化，储能商业化应用前景逐步明朗的背景下，储能业务有望与公司传统业务形成协同效应，为公司开辟新的增长点。
盈利预测及估值：
考虑公司盈利改善及新能源装机规模快速扩张趋势，我们调整盈利预测（原预测值为22-24年分别实现归母净利润23.82、36.39、53.48亿元），预计2023-2025年公司归母净利润分别为39.75、50.49、65.03亿元，同比分别增长50.10%、27.04%、28.79%，对应PE分别为8.57、6.74、5.24倍，维持“买入”评级。
风险提示：
宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，来水低于预期风险，资产注入进度不及预期风险，新能源装机规模扩张不及预期，新能源消纳情况不及预期风险，风速不及预期风险等。
