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多极化地缘环境正在加深中国与丝绸之路沿线国关系。我们认为中国在当下多极化的地缘环境中，国家重要性和在经贸、国际交流的国家话语权正在快速增加，当下的地缘环境正在加深中国和持续改善中国与海上丝绸之路沿线国的关系。在2014年资本市场开始重视“一带一路”主题后的第八年，国际环境的变化以及中国在移动互联网、新能源等产业付出的努力将有望驱动一带一路相关行业走向“2.0”版本，并在长期获益一带一路沿线国对华经贸总量的上升，以及当地经济发展的红利。
相较当年的日本，中国面临更严峻的外需市场挑战。我们在本篇报告中从日本长期向海外寻求市场拓展，以及在全球市场中挖掘自身定位的过程中寻找对中国的借鉴。虽然上世纪的日本，以及本世纪的韩国在寻求外循环的过程中均面临来自发达国家的市场化或非市场化竞争，以及来自目的地国家的本地保护主义的挑战，但考虑到当前全球多极化地缘政治环境，以及中国更强的国际话语权，我们认为中国未来寻求外循环畅通过程可能存在着一定的地缘政治压力。
展望：从产能输出向更具商业化和当地化的“中国制造”铺开。如果将此前数年的产能输出定义为海上丝绸之路的“1.0”时代，那么我们认为中国将在当前全球政治环境变化之下迈入更加强调商业化的“2.0”时代。海上丝绸之路沿线国家差异颇大，有不确定性多但市场空间广袤的东非；西方国家市场占有率已较高的南非和西非；制造业基础较强且开启等公司已给中国企业做出较好的本地化释放，且证明即使发展中国家也同样具备较高的消费潜力，以及中国企业在提升本地化程度后可以形成对西方头部企业的强竞争力。
海上丝绸之路带来的投资机遇
我们基于对于“2.0”时代海上丝绸之路的展望，总结商业化与本土化程度提升后，中国企业将在海上丝绸之路沿线国家存在以下三类投资机遇：
消费输出：品牌与技术升级下的扩张机遇
除原有的产能输出外，若考虑到提升商业化程度，那么2C端的消费市场有望成为贡献中国企业扩张红利的核心市场。与海上丝绸之路沿线国家相比，中国企业资本实力更强，且对于消费群体的画像更具有经验。中国企业有望在沿线国家采用不同策略提升自身品牌定位并完善对消费群体心智的把控。我们在消费领域看好中国企业的商品消费输出能力：
国内富裕制造业产能有助于完善商品定制化需求。
AI等新技术的运用极大节省大众消费领域的设计成本。
中国前期基建投入与中国物流能力有望实现良性互动。
基于上述观点，我们建议关注：1）消费领域的电商龙头，以及其行业配套细分领域的行业性机遇。2）制造业中的家电、电车等中国具备较强技术积累的行业龙头公司。
娱乐输出：伴随中国影响力提升带来的“文化出口”机遇
东南亚等东亚文化圈辐射范围内的国家已在近几年展现出对东亚文化的热衷，日漫、韩剧、KPOP、中国的游戏等均受到了消费群体的热烈欢迎。在中东和非洲国家的娱乐消费培育期可能较东南亚更长，但规模效应巨大的中国企业具有较强的市场竞争力，例如翻译成非洲当地语言的网文已受到当地受众的欢迎。我们看好中国娱乐领域网络巨头（尤其是众多网文、短视频平台）的市场拓展能力：
在无政策限制的扰动下，中国移动互联网基础和高本科率基础已带来大量创作群体。
AI等技术有助于“创意变现”并大幅降低语言障碍。
中东和非洲市场有望直接进入移动互联网市场。
我们建议关注平台类“孵化器”如心动公司、阅文集团、芒果超媒等，此外互联网消费龙头如腾讯和阿里等有望进一步通过海外市场强化自身护城河。对于新市场拓展中，本地化程度高的中小公司也有望突围，关注及时调整其商业决策的中小娱乐企业。
产能输出：助力中国企业的商业化推进，并有望形成良性互动
中国在建筑领域具备世界领先的行业地位，且在海上丝绸之路沿线国家持续的基建投入有望在中国企业落地后强化其商业化推进的能力，并在未来有望通过中国企业在当地的展业提升资产回报率，形成良性互动。
其中我们建议投资者持续关注基建建设、电力建设和航运航空领域的龙头国企。此前市场对国有诟病的原因包括对非国资股东诉求关注度低、资产回报率低、负债率及或有负债偏高、政治任务和社会责任等负外部性成本高等。我们认为探索国企重估的关键点在于从根本上解决上述问题，这些需要国资和国有企业经营管理条例及理念上的相应调整。近期的“中特估”题材反应出市场对于未来国企改善上述问题极为乐观的预期，后续需密切关注来自基本面的潜在变化。
日本南下出海经验的借鉴
相较日本当年，中国面临更严峻的外需市场挑战
对于一国而言，经济转型很多时候是由于原本的高速增长难以持续，才不得不寻求性价比远逊于“第一增长曲线”的“第二增长曲线”。日本依靠内需端的不断发力，在上世纪50-60年代取得了令人惊叹的经济成就。但在步入70年代后，一方面内需带来的增长动能边际走弱，另一方面尼克松冲击与石油危机引发成本端的剧烈增长，冲击原有的产业结构。日本在这一背景下被迫开启了漫长且痛苦的经济转型进程。而在步入90年代后，面临国内走高的老龄化压力，日本企业的出海除追求经营效益最大化外，还多了产能外迁（冲抵国内老龄化压力）的考量。由于在转型过程中不断引发贸易摩擦，提升了转型外向型经济体的成本，以及在90年代经历严重的资产负债表衰退影响，日本的产业转型造成了对于制造业的路径依赖。这主要表现为研发投入的低风险偏好、偏保守的经营思路等。有幸彼时受益全球化在90年代后的提速（即我们定义的第四次产业链全球化），日本企业在全球供应链拓展过程中受益。
虽然上世纪的日本，以及本世纪的韩国在寻求外循环的过程中均面临来自发达国家的市场化或非市场化竞争，以及来自目的地国家的本地保护主义的挑战，但考虑到当前全球多极化地缘政治环境，以及中国更强的国际话语权，我们认为中国未来寻求外循环畅通过程可能存在着一定的的地缘政治压力。
我们在后文中对日本的海外投资与产能外迁情况进行梳理。最受益产业链出海的行业为加工组装型产业，通过成功融入全球供应链体系，使得该行业的增速受到老龄化及内需增速走弱的冲击最低。其次受益的行业为消费服务业，如金融、零售等，以及部分依托文化出口形成“日系审美”的消费品品牌（如任天堂及索尼）。
在外迁过程中，我们总结日本经验在宏观层面可能具有如下启示：
外向型经济体转型后期对于威权经济体易产生冲击。我们认为向外向型经济体发展的长期稳定增长力来自海外市场的需求，而不是为出海而派生出的新需求。这也是为何中国手游公司与中国基建公司在海外面临截然不同的“排外”情绪。也就是说，产业链出海的成功来自本国行业和企业对全球市场的逐渐适应，而不是让全球市场来适应本国的产品和生产线。这也可能是造成日本、韩国及中国台湾地区在经济发展后期，原有的维权经济体制受到冲击，进而加速了自身内部的民主化和法治等的进程的原因。
贸易摩擦可能分化出两种截然不同的结果。日本在出海的过程中不断经历各个商品的贸易摩擦。我们认为需关注贸易争端商品的供需特征。以汽车行业为例，日本作为供给国，和需求国美国的贸易摩擦只会进一步加深两国产业链的相互绑定，但同为供需双方的日美在半导体领域的争端最终使得第三方马来西亚获益。在全球化分工已非常细致的今天，若产品缺乏在供给或需求中的强话语权，那么贸易争端有可能对本国产业造成长期打击。
对C端的消费品牌建设是非常缓慢的过程。“大国信仰”同样曾发生在80年代的日本。但在融入全球供应链的过程中，日本的国家竞争力更多体现在企业的管理效率上。对于全球而言，实际上多数时候并不存在“不可或缺”的国家或者企业，本国优势或者消费特征（如国风审美、饮食与文化输出等）更多是在成功融入全球供应链后，伴随向C端下沉而慢慢积淀的。
中国面临着一定的地缘政治压力。近年来投资者对于中美在海外进行供应链争夺关注度较高。我们认为当前全球化的宏观背景已经和上世纪日本出海时存在非常大的不同（全球劳动力资源受制于老龄化，且未来劳动效率的边际变化不取决于生育率，而是取决于AI等科技进步），中国全球化的环境比日本当年更加严峻。根据我们的研究，我们认为产业链能否在目的地国家实现有效投资的核心，在于产业链本土化程度是否足够高。在这一点上，基于商业的决策效率高于政府决策，或许这是中资企业出海时需格外注意的点。虽然上世纪的日本，以及本世纪的韩国在寻求外循环的过程中均面临来自发达国家的市场化或非市场化竞争，以及来自目的地国家的本地保护主义的挑战，但考虑到当前全球多极化地缘政治环境，以及中国更强的国际话语权，我们认为中国未来寻求外循环畅通过程中可能存在着一定的地缘政治压力。
日本经济发展历程：从收入倍增到产业转型
战后复兴与神武景气：在“道奇方针”【1】修正了此前倾斜生产的弊端后，日本经济实现了战后复兴。自1954年底开始的神武景气【2】是战后日本首次不再依赖“战后复兴”（指1946-55年日本经济走出战争影响的阶段）及“朝鲜特需”（指1950-52年因朝鲜战争所带来的日本战争物资需求）阶段需求，而是依靠投资与消费等内需拉动的经济增长。在神武景气期间，日本经济恢复至战前水平。这一时期内需和投资的高速增长为后期的经济高速增长奠定了基础。同时日本加倍注重基础设施建设，并提出电力“五年计划”，这一举措使得上世纪50年代末日本国民“三神器”（冰箱、洗衣机和电视机）的普及成为可能。
经济的高速增长：1960年7月池田勇人首相上台并提出“收入倍增计划”，经济增速的重要性自此被大幅提前。在“收入倍增计划”期间，日本成功实现工业化，重化工业生产总额年均增长率在1955-1973年以及1973-85年均列各行业之首（18.2%及5.9%，期间全部行业总增长率分别为9.4%和3.6%）。期间日本还经历了岩户景气【3】以及伊奘诺景气【4】。
产业结构转型期：伴随尼克松冲击（指1972年美国总统尼克松在外交和经济政策的调整对于日本政治与经济形成的冲击）与石油危机对于日本经济的巨大影响，日本在1974年经历了战后GDP的首次负增长。受通胀等因素扰动，抑制总需求的政策曾一度上马，导致田中首相的“日本列岛改造论”（工业重新布局、旧城改造及“新25万人口城市”）被暂停。但随后伴随日本经济从内需主导向出口主导的转型，日本经济又恢复增长。同时期的产业扶持政策也从此前的以重工业为中心转向精密仪器与电气机械等为主的加工组装产业。
泡沫期建筑业一度创本行业最快增速：广场协定【5】后的超长景气期（长达51个月）带来了投资的过热，1985-1990年间建筑业生产总额年均增长率从之前的0.4%加快至8.0%，服务业增速也从4.4%上升至5.2%。同时由于热钱大量流入，地产与股市投资陷入过热，据国土交通省数据，东京都平均住宅地价格自1985-1987年10月上涨181.5%，日经225指数在1985-1989年间累计上涨237.1%。但地产与股市投资的过热在一定程度上掩盖了泡沫期日本产业结构持续升级的事实，这一时期日本的加工组装型产业的增长依然维持在8.4%高速增长的水平。
平成萧条期间日本。我们认为在海上丝绸之路沿线中，中东地区是未来长期发展潜力最优的区域，具体观点如下：
沙特经济多元化和社会世俗化方向提升中东经济发展潜力。从中国自身的经验来看，经济转型对于短期的经济增速存在抑制，但避免对于某一行业的过度依赖有助于缓和潜在的经济风险，并有助于通过新产业的催化提升中长期经济发展潜力。
沙特伊朗政治关系缓和有助于推动中东经济发展。过去数十年间，作为逊尼派和什叶派的领头人，中东在沙特和伊朗的大国博弈之间持续面临极高的地缘政治风险。沙特伊朗的国家关系缓和有助于降低中东地区的地缘政治风险，更稳定的政治环境是经济发展的前提。此外，伊朗具有较为充沛的劳动力，未来若国家经济交互增多并带动伊朗经济增速上行，中东的经济体量和当地消费市场有望获得增益。
多极化环境下，中国在中东地区话语权大幅提升。考虑到中东和解是在中国的努力之下实现的，我们预计中国的话语权以及中国企业未来在当地的展业都有望提升。
▲图表26：中国和部分中东国家实际GDP总额
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表27：中国和部分中东国家人均GDP
资料来源：Wind，野村东方国际证券
中东人口基数大，且老龄化问题并不严重。中东庞大的人口基数之余，伊斯兰国家普遍具备更高的生育意愿，使得中东国家的整体人口结构仍较为年轻。只有上世纪90年代出台计划生育政策的伊朗老龄化问题较为严重（已步入轻度老龄化国家行列）。
▲图表28：中国和部分中东国家总人口
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表29：中国和部分中东国家65岁以上人口占比
资料来源：Wind，野村东方国际证券
战乱对中东国家过去20年经济发展影响较大。过去20年时间中东国家经济增速的波动率普遍较高，除2020年主要受疫情影响外，其余多数时间均为战乱的结果。例如21世纪初的伊拉克、2014年后的也门等。
中东多数国家制造业和零售业基础较为薄弱。由于过去长时间高度地缘政治风险的影响，中东国家在制造业和建筑业的积累较为薄弱。此外除阿联酋外，本地批发零售业（消费）同样较为薄弱。
▲图表30：中国和部分中东国家实际GDP增速
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表31：2021年中国和部分中东国家经济结构
资料来源：Wind，野村东方国际证券
远端：非洲国家中，东非市场最值得关注
对于非洲国家数据分析的一个难点在于数据的可信度。诚然，联合国统一口径的数据在横向比较时便于我们分析和处理，但考虑到非洲自身数据获取时的难度，联合国数据往往容易出现偏差。对于对外开放程度高的国家如南非和博茨瓦纳，其数据的可信度往往较高；但对于如乍得等被美国制裁中的国家，联合国数据的可信度存疑，这使得我们的数据分析可能存在难以量化的误差。
我们将联合国统计的56个非洲国家作为本次研究的比较样本。综合而言，我们总结非洲国家的经济情况如下：
从经济总量上看，非洲各国GDP分布差异性极大。2020年GDP总额前三的国家（尼日利亚、埃及和南非）合计占全部非洲的47.2%。过去十年间非洲56个国家的年化经济增速中位数为3.3%，其中不乏埃塞俄比亚（年化增长13.65%）和肯尼亚（年化增长9.5%）等增速优异且经济体量较大的国家（埃塞俄比亚和肯尼亚2020年GDP总额分别为1076.5和988.4亿美元，占全部非洲的4.5%和4.1%，排名第6和第7位）。经济总量占比前三强中，仅埃及过去十年的经济增速高于非洲国家的中位数水平。
自然禀赋对本国产业的影响力最大。从三大产业来看，自然资源禀赋对于非洲国家的经济结构具有最重要的影响，不论是第一产业的耕地与草原资源、第二产业的油气矿藏资源、还是第三产业的旅游资源等，均决定了非洲绝大多数国家的经济。在另一个角度来看，这也反映了非洲国家过去数十年缺乏行之有效的经济发展、工业化和产业发展政策。
部分第三产业发达的国家对金融开放存在较大依赖。典型的例子是南非、博茨瓦纳和毛里求斯。在过去十年海外流动性宽松和全球化背景下，放开本国金融业的确有助于快速提升经济附加值，但这可能存在两方面的负面影响：1）金融业的转手意味着国家后续融资行为偏被动，由于自由汇率和银行利率放开，且外资行影响力较强，可能容易使得本国央行的货币政策话语权较弱，并影响未来经济政策独立性；2）上世纪90年代中国台湾过快放开金融业外资准入，最终导致当地金融业受创的案例或许展示了本土金融企业低占比对于整体金融风险的影响。
此外，语言成为了划分非洲经济体的重要影响因素。由于历史原因，非洲许多国家存在通用舶来语，语言因素不单对发达国家的非洲市场开拓产生影响，也影响了非洲自身的经济区域划分。例如联合国就将北非经济体归纳至“阿拉伯及北非”，将非洲其他国家归入“撒哈拉以南非洲”。非洲多数国家对西方语言的高接受度为发达国家接入其市场带来便利，因此我们格外关注使用本土语言的埃塞俄比亚。对于这个人口过亿且经济高速增长的市场，中国和欧美国家在语言角度站在同一起跑线。
贫富差异巨大。从收入水平上来看，步入中等收入国家阵列的6个非洲国家已具备消费升级的动力。其中人口数量较多的为南非、纳米比亚和博兹瓦纳，三国毗邻，且语言互通（均使用英语）对于欧美市场的认可度传统上偏高。虽然数据较为匮乏，考虑到其外向型的金融市场和旅游市场，以及非洲整体都欠发达的工业领域，我们预计这些中等收入国家的贫富差异同样巨大。实际上，从世界银行的基尼系数水平来看，2014年的南非和2015年的博茨瓦纳的贫富差异甚至超过了2018年的美国和中国。
综上所述，非洲国家间的经济结构差异较大，其中多数国家对先天资源较为依赖。从经济成长和体量来看，埃塞俄比亚和肯尼亚无疑最具关注价值。其中，埃塞俄比亚经济政策制定可能具备东亚模式的复制经验，有望成为全球第一个“东非模式”的典范。若战争风险得以在未来消弭，我们建议对其加强关注。
▲图表32：非洲各国GDP产值与增速
资料来源：Wind，野村东方国际证券
农业结构比较
较落后经济体的农业占比往往偏高。如同属西非的利比里亚，全国耕地开发比例仅不足13%（中国外交部数据，2019年）。经济发展较好的国家如埃塞俄比亚在过去十年间的农业占比持续下降（从2010年的41.4下降至2020年的35.5%），但仍有许多国家的农业占比甚至出现了上升。战乱、疫病等因素对这些国家经济发展的打击较大。
部分国家的农业生产占比存在上限。诸如阿尔及利亚和埃及等沙漠国家，农业生产占比仅14.1%和11.6%，显著低于非洲各国平均。很多纳入统计的海岛国家农业生产资源也普遍较为匮乏。这也解释了为何经济普遍欠发达的非洲地区农业占比中位数仅为18.3%。
综合而言，非洲具备较好农业资源的国家仅为塞拉利昂、乍得和利比里亚。其中乍得以畜牧业为主，利比里亚受自身经济困顿等因素，仍有大量耕地资源未开发。
第二产业结构比较
非洲国家第二产业占比最高的国家基本均为资源出口国，如安哥拉（石油、天然气和钻石和铁矿石等各类矿产）、赤道几内亚（海上石油）、加蓬（石油）和刚果（钴、铜等矿产）。作为非洲最发达国家的南非，其第二产业（包括采矿业）占比仅为23.1%，远低于中国水平（39.9%）。
第三产业结构比较
非洲国家的服务业占比普遍偏高，中位数达到49.7%。相较中国当前的52.8%，非洲国家中有14个国家的服务业占比高于中国，主要原因如下：
服务业资源充沛型国家。如红海入海口的吉布提，和各类海岛型旅游国家。这类国家普遍自身GDP规模偏小，对于单一服务业依赖程度高，但自身的经济增长空间有限。非洲许多服务业占比高的国家，通常旅游业都非常发达。
金融业开放程度较高的国家。以南非及毗邻南非的博茨瓦纳依靠较为稳定的政治环境，本国服务业对外开放程度较高。其第三产业的提升主要来自金融和旅游两个产业。此外，如毛里求斯等国家开放本国金融保险市场，且无利率和外汇管制，吸引了较多的外资进驻。
此外，语言成为经济区划分的重要因素
由于历史原因，非洲许多国家存在通用舶来语，语言因素不单对发达国家的非洲市场开拓产生影响，也影响了非洲自身的经济区域划分。例如联合国就将北非经济体归纳至“阿拉伯及北非”，将非洲其他国家归入“撒哈拉以南非洲”。
我们认为最值得关注的国家为埃塞俄比亚，其官方语言为阿姆哈拉语，是非洲为数较少的官方语言为本地语言的国家。通常这类国家容易形成较强的民族认同感。加之其历史悠远，非洲本土色彩浓郁，例如埃及第二十五王朝（埃塞俄比亚王朝）便是典型的黑人王国。该王国在漫长的封建制过程中同样曾面对殖民者入侵，但其在1890年正面击败意大利殖民者，且因为基督教信仰获得了传教殖民者的先天好感，使得其成为唯一独立的非洲国家。
我们曾在《韩台启示录》（2020年8月17日）的报告中提到，东亚模式的三个先决条件中，民族凝聚力是至关重要的。从这一点来看，埃塞俄比亚具备成为非洲“东亚模式”的基础。且其人口基数巨大，若战争风险得以在未来消弭，我们建议对其加强关注。
▲图表33：非洲国家语系划分
资料来源：中非贸易研究中心
非洲国家人均GDP比较
若简单将联合国标准下的人均GNI替换为人均GDP，那么截止2020年人均GDP低于1035美元（低收入国家线）的非洲国家共有22个，人均GDP在1035-4085美元（中等偏下收入国家线）的有24个，中等偏上国家（4086-12615美元）合计6个。非洲没有发达国家（人均GDP在12616美元以上）。
虽然2020年非洲人均GDP的中位数仅为1346.8美元，处于贫困线，但塞舌尔和毛里求斯的人均GDP已高达1.1万和8622.7美元，旅游业使得非洲各国人均GDP差异非常大。
从收入水平上来看，步入中等收入国家阵列的6个非洲国家已具备消费升级的动力。其中人口数量较多的为南非、纳米比亚和博兹瓦纳，三国毗邻，且语言互通（均使用英语）对于欧美市场的认可度传统上偏高。虽然数据较为匮乏，考虑到其外向型的金融市场和旅游市场，以及非洲整体都欠发达的工业领域，我们预计这些中等收入国家的贫富差异同样巨大。实际上，从世界银行的基尼系数水平来看，2014年的南非和2015年的博茨瓦纳的贫富差异甚至超过了2018年的美国和中国。
风险因素：
大盘下行风险、地缘冲突风险、产业政策不及预期。
注解：
[1] 1949年美国占领军财政顾问道奇提出为稳定日本经济及抑制通胀九条原则，虽然触发了经济衰退，但成功抑制了严重的通胀问题
[2] 神武景气（Jinmu Boom），1955-57年日本经济战后呈现31个月的复苏期。“神武”为《古事记》中的日本首位天皇，意喻本次复苏为日本神武天皇以来最好的经济增长。
[3] 岩户景气（Iwato Boom），1958-61年日本经济增长并实现工业升级，岩户取自《古事记》中的天岩屋户，天手力男曾将户中的天照大神拖出并使世界重获光明，意喻日本经济的焕然新生。
[4] 伊奘诺景气（Izanagi Boom），1965-70年日本经济增长，是战后持续期最长的繁荣期。伊奘诺为日本诸神之父，又被译为伊邪纳岐，意喻本阶段的日本繁荣胜过岩户及神武景气。
[5] 1985年美日等五国政府在纽约广场饭店签署协议，之后日元大幅升值。
[6] 大藏省曾是日本的中央政府财政机关，主管日本财政、金融、税收。1998年1月东京地检厅闯入大藏省强制搜查，并爆出多名金融官员收贿受贿并渎职的事件。
文章来源
本文摘自：
2023年4月11日发布的
《多极化地缘环境下的海上丝绸之路》
分析师：
宋劲
SAC执证编号：S1720519120002
高挺
SAC执证编号：S1720519120006
