财信研究评1-3月宏观数据：经济回升超预期，政策进入观察期

　　二、国内生产总值：预计2023年增长5.7%左右，呈“N”走势

　　随着国内疫情防控超预期平稳转段，各项稳经济政策靠前发力、持续显效，加上出口增速超预期回升，2023年一季度国内GDP同比增长4.5%，增速高于去年四季度1.6个百分点，大幅超出市场预期。从环比增速看，一季度GDP环比增长2.2%，高于历史同期水平较多，也指向经济恢复势头较为强劲。具体来看，经济恢复呈现以下三大特征。

　　一是从生产端看，服务业恢复亮眼、支撑显著，工业恢复滞后于服务业。如一季度服务业增加值同比增长5.4%，比上年四季度加快3.1个百分点，对经济增长的贡献率达到69.5%，是经济回升最主要的支撑力量，其中前期受疫情影响较大的接触型、聚集型服务业回升尤为突出。相比之下，一季度第二产业增加值仅增长3.3%、规上工业增加值仅增长3%，均明显滞后于服务业的恢复。

　　二是从需求端看，消费的拉动作用明显增强，尤其是服务消费回升显著。如一季度最终消费支出对经济增长贡献率达到66.6%，比去年全年提高33.8个百分点，已明显高于同期资本形成总额的贡献，成为拉动经济增长的主动力。三大需求中，社零增速也重新高于投资和出口增速（见图7）。其中随着疫情影响消退、消费场景增加，服务性消费回升最为明显，如一季度全国餐饮收入同比增长13.9%，高于全部社零增速8.1个百分点。

　　三是经济恢复基础尚不牢固，需求不足仍是突出矛盾，市场信心仍待加力提振。其一，需求不足对工业生产的制约依旧显著，如3月份规上工业企业产销率再度创下历史新低，拖累规上工业企业增加值环比增速持续大幅低于历史同期水平。其二，民间投资严重滞后于全国投资水平，1-3月份民间投资仅增长0.6%，低于同期全部投资4.5个百分点，也较1-2月回落0.2个百分点，民企信心仍待政策加力提振。其三，居民收入增速滞后于GDP增速，青年失业率水平仍在走高。如一季度全国居民人均可支配收入实际增长3.8%，低于同期GDP增速约0.7个百分点，居民收入恢复弱于GDP，且贫富分化继续有所加大（居民人均可支配收入中位数增速低于平均数增速），明显不利于消费恢复后劲的增强。此外，3月份全国城镇调查失业率虽稳中有降，但16-24岁青年人失业率高达19.6%，比上月还上升1.5个百分点（见图8），结构性就业矛盾突出，也将进一步影响消费和经济恢复的成色。

　　展望2023年，预计经济总体上将呈现出“内需担主纲、外需有拖累”的复苏格局，动力节奏上“一季度基建托底、二季度房地产企稳、消费加速反弹”，预计全年GDP增长5.7%左右，各季度GDP分别增长4.5%、7.9%、5.0%、5.4%，呈“N”型走势（见图9）。一是受益于防疫政策优化、居民收入就业改善、居民储蓄余粮释放和促消费政策加力等多重因素的支撑，消费将成为拉动2023年经济增长的主动力，预计社零总额约增长8-12%。二是地产修复，基建制造放缓，投资增速相对平稳。房地产投资增速降幅有望在一季度企稳，预计全年约增长0%左右；基建投资受项目充足和准财政工具支撑，增速或仅小幅回落至8%左右，呈前高后低走势；制造业投资将继续受经济结构转型和产业链安全支撑，但出口需求下降、盈利走弱和去库存将拖累其增速回落至6%附近。三是出口增速受数量、价格、份额支撑均减弱影响，预计同比下降约5%，对经济贡献由正转负。

　　三、消费：服务、汽车消费是回升超预期主因，未来持续好转可期

　　（一）服务类、汽车类和基本生活类消费支撑社零增速超预期回升

　　1-3月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为114922亿元，同比增长5.8%，较1-2月份提高2.5个百分点。3月当月社零同比增长10.6%，增速较1-2月提高7.1个百分点（见图10），继续大幅好市场预期。原因主要有三：

　　一是服务性消费显著回升，餐饮收入拉动3月社零增长约2.6个百分点。随着疫情影响逐步消退，消费场景增加、人员流动恢复，居民外出、餐饮、娱乐、旅游等接触性、集聚性、流动性消费快速回暖，3月餐饮收入同比增长26.3%，比1-2月份提高17.1个百分点（见图11），拉动全部社零增长约2.6个百分点。一季度全国居民人均服务性消费支出同比增长6.2%，高于全部居民人均消费支出增速0.8个百分点。

　　二是低基数与低价促销推动汽车消费明显回升，其他基本生活类、升级类消费亦继续恢复。3月份限额以上商品零售同比增长8.5%，增速较上月提高约7个百分点，也是社零增速超预期回升的重要原因。具体分商品种类看（见图12）：1）受去年同期基数明显回落和近期全国多地推出较大力度的优惠购车活动等因素影响，限额以上汽车消费增速同比增长11.5%，较1-2月份提高20.9个百分点，拉动全部社零增长约1个百分点以上；2）随着疫情防控较快平稳转段和居民收入回升，部分基本生活类消费持续改善、升级类消费明显加快，如服装纺织、化妆品、日用品、烟酒类商品零售增速均保持较快增长且较1-2月份有所提高，金银珠宝类、化妆品类等升级类商品零售额增速均较1-2月提高10个百分点以上；3）受益于疫情基本结束，居民储备药品和食品的必要性下降，中西药品类和粮油、食品类等限额以上商品零售增速继续较1-2月份有所回落；4）受新房销售恢复弱于二手房，二手房销售对地产相关消费的带动作用偏弱的影响，家电、家具和建筑材料类商品零售额增速仍处偏低水平，部分增速较上月还有所回落。

　　三是受中低收入群体收入增长恢复滞后的影响，限额以下商品零售增速改善偏慢。如3月份限额以下商品零售增速虽较1-2月份继续提升，但增幅明显低于同期限额以上商品零售增速和全部社零增速（见图11），表明中低收入群体消费恢复速度不及整体。背后的核心原因在于国内居民就业、收入恢复不均衡，中低收入群体恢复偏慢，如3月末以农民工为主的外来农业户籍人员调查失业率较上月保持不变达到6%，高于全部城镇失业率0.7个百分点；一季度农村外出务工劳动力月均收入仅增长1.5%，低于同期人均可支配收入3.6个百分点，较2022年回落2.6个百分点（见图13）。未来中低收入群体就业、收入的恢复，仍需政策加力支持。

　　（二）消费持续改善有支撑，预计2023年社零约增长8-12%

　　展望未来，五方面因素将支撑消费继续成为拉动经济增长的主动力。一是随着国内经济活动将持续好转，居民就业和收入有望相应改善，对居民消费能力形成有力提振。二是充足的居民储蓄余粮，将为消费持续回升提供重要动力保障，如疫情发生三年来，居民储蓄存款年均增加约12.5万亿元，为疫情前五年年均增幅的1.9倍左右，未来居民储蓄逐步转化为消费值得期待。三是疫情对消费的限制作用有望进一步消除，居民消费场景、消费意愿将得到修复，居民消费潜力将得以释放。四是极低的基数，也为消费增速反弹提供助力，如2020-2022年社会消费品零售总额三年平均增长2.6%，增速较疫情前2019年回落5.4个百分点，消费修复空间广阔，且二季度为全年消费基数最低时点。五是今年政府工作报告，将把恢复和扩大消费摆在优先位置，预计今年在扩大消费方面政策还会持续发力，对消费形成有力支撑。

　　预计2023年社零约增长8-12%。一方面，政府工作报告将2023年实际GDP增速目标定为5.0%左右，实际结果有望高于5%，同时假定收入价格指数约增长2%，得到2023年名义居民人均可支配收入约增长7-8%。另一方面，根据海外疫情放松经验，假定2023年我国居民边际消费倾向，分别恢复2020年降幅的5-9成。综合上述两方面的假定，可测算出2023年名义人均消费支出约增长9.5%-13.3%。根据历史经验，消费恢复阶段名义居民人均消费支出增速平均高于同期名义社会消费品零售总额增速约1个百分点，因此可测算出2023年名义社会消费品零售总额约增长8-12%。

　　四、投资：基建、制造业支撑减弱，地产延续负增

　　1-3月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长5.1%和0.6%，分别较1-2月份放缓0.4和0.2个百分点（见图14）；从环比增速看，1-3月份季调后的固定资产投资环比增长-0.25%，环比转负，且大幅低于历史同期值（见图15），显示出受节后复工复产效应逐渐消退、企业预期改善偏慢、工业企业继续去库存等因素拖累，投资端动能边际回落，对经济的支撑作用减弱。从内部结构看，呈现出“基建、制造业支撑减弱、地产延续负增”的特征，三大类投资增速均有所回落（见图16）。

　　从民间和固定资产投资增速差看，1-3月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速4.5个百分点，较上月收窄0.2个百分点（见图14），但仍处于历史高位区间。民间投资与整体投资增速差距持续位于高位，前者恢复大幅滞后于后者，主要原因在于受企业预期偏弱、市场需求不足、企业盈利承压、海外经济动荡加剧等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足。

　　（一）中游装备制造业支撑减弱，预计未来将延续缓慢回落态势

　　1-3月份制造业投资同比增长7.0%，较1-2月份放缓1.1个百分点（见图16）。根据累计增速倒推，3月份制造业投资同比增长6.2%，较上月放缓1.9个百分点。制造业投资增速放缓的原因有三：一是房地产和基建投资边际走弱，对制造业产品的带动作用减弱；二是受海外动荡加剧影响，出口预期转差对企业投资形成一定的压制；三是受企业盈利走弱和库存继续积压影响，企业扩产投资的意愿减弱。

　　从行业看，中游装备制造业投资增速普遍回落，上游和下游投资恢复整体偏弱。一是受投资需求带动作用边际回落、价格对利润的支撑减弱影响，部分上游原材料行业投资增速有所回落；二是受欧美银行业风波加剧外部需求的不确定性影响，加之市场有效需求不足、企业库存仍处于高位，中游装备制造业投资扩产动能趋于谨慎，多数行业投资增速出现回落；三是受国内疫情较快平稳转段影响，食品制造业、纺织业等下游行业投资增速回升，但农副食品、医药制造业等行业投资增速回落，说明国内需求恢复依然偏慢，下游消费品制造业投资增速回升仍需时日（见图17）。

　　高技术制造业投资持续领跑，经济结构继续优化。1-3月高技术制造业投资累计增长15.2%，较1-2月份回落1.0个百分点，高于整体制造业投资增速8.2个百分点（见图18），新动能对制造业投资的引领作用继续加强，制造业转型升级步伐有所加快。

　　展望2023年，预计制造业投资增速回落至6%左右。一是在结构转型与产业链安全的背景下，政策和金融支持将对设备更新改造和高技术投资形成强支撑，预计2023年制造业中长期贷款增速有望延续高增态势；二是高基数和外需回落压力仍大，预示2023年制造业投资增速面临一定的下行压力，如2020-2022年制造业投资三年平均增长6.7%，高于2015-2019年五年平均增速0.7个百分点，连续三年高增将对2023年增速形成压制；三是盈利走弱和去库存预示2023年制造业投资增速或边际回落，如2022年工业企业利润增速快速下行，预示2023年制造业企业扩产能力和意愿均将出现回落，不利于制造业投资增速的回升（见图19）。

　　（二）高基数和政策节奏放缓共致基建投资回落，但其稳增长作用仍强

　　受去年同期基数走高、稳增长政策集中于年初发力等因素影响，1-3月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长10.8%和8.8%，较1-2月份分别回落1.4和0.2个百分点（见图16），但仍继续保持两位数或接近两位数的高增长水平，基建稳增长作用较强。

　　展望2023年，在前期项目持续推进，地方提前进行项目储备、准财政工具继续发挥撬动效用的共同影响下，基建投资增速有望继续保持高增，但专项债券可用资金大幅下降，基建投资增速或小幅回落，预计2023年广义基建投资增速中枢在8%左右，节奏上前高后低。

　　一是专项债券前置使用、政策性金融工具继续发挥撬动作用支撑仍强，但全年专项债券可用资金规模下降，基建投资增速大概率前高后低。其一， 2022年专项债可用规模合计高达5.35万亿元，包括3.65万亿元新增额度、约1.2万亿元2021年结余资金和5000亿元结存限额，2023年新增专项债券额度3.8万亿元，较2022年可用规模明显下降，或对基建投资增速形成一定拖累。其二，截止4月18日，2023年新增专项债券累计发行约1.49万亿元，和去年同期基本相当，前置发力特征明显（见图20），预计二季度专项债券发行规模继续维持高位，但或难以超过2022年二季度，对二季度基建投资资金来源形成小幅拖累。其三，据测算，2022年已投放的7399亿元金融工具将继续发挥撬动作用，最多可为2023年基建投资提供约8000亿元的增量资金，加上若经济面临超预期冲击，政策性、开放性仍有可能继续扩容，持续为基建项目新开工提供一定资金支持。

　　二是2022年开工项目继续推进，加上年初各地积极推进重大项目开工，预计2023年基建投资项目有充足保障。一方面， 2022年基建新开工项目明显增加，其继续推进建设将为2023年基建投资打下坚实基础。如2022年1-12月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长20.2%，较去年同期加快16.9个百分点，创2017年以来同期新高（见图21）。另一方面，在全力拼经济的政策导向下，2023年各地重大项目呈现出“早开工”的态势，将为2023年全年基建投资提供一定项目保障。

　　三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，将对基建投资回升幅度形成约束。从资金来源看，超五成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图22）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、非标融资等资金来源。据统计，1-3月份城投债净融资金额为5430.7亿元，较去年同期回落约142亿元，预计在“坚决遏制增量、化解存量”定调下，2023年城投平台融资环境难以大幅改善，城投平台累计净融资转正的概率不高（见图23）。在城投配套融资缺位的情况下，基建投资增速高度有限。

　　（三）房地产投资增速降幅有望趋于收窄

　　受前期积压需求释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，今年1-3月房地产销售、价格等指标增速出现企稳回升，预计年内房地产投资在去年同期低基数效应的助力下，降幅有望趋于收窄。

　　1、房地产销售和价格趋稳，去库存仍是未来主要任务

　　从需求看，商品房销售有所好转，价格环比企稳上涨。一是销售面积降幅继续收窄。1-3月商品房销售面积增速同比降低1.8%，降幅较1-2月继续收窄1.8个百分点。当月同比降幅收窄0.2个百分点（见图24）；从技术层面看，去年同期累计和当月降幅分别扩大4.2、8.1个百分点，低基数成为本月增速继续收窄的重要原因。二是商品房价格环比上涨。3月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨0.4%，连续两个月环比正增长；同比降幅也较上月收窄0.5个百分点。用来衡量销售价格增速变化的（商品房销售额-商品房销售面积）指标，连续两个月正增长，3月差值由上月的3.5%提高到5.9%（见图25），表明价格在筑底企稳上涨。

　　从供给看，去库存仍是未来主要任务。2021年以来，房地产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）整体由降转升，今年1-3月仍处于升势中。如3月份为5.2倍，较上月提高0.1倍，比2020年底提高2.3倍（见图26）。从商品房待售面积看，3月较1-2减少758万平方米，但仍处于2020年以来的高位；1-3月待售面积同比增长15.4%，较1-2月提高0.5个百分点，且处于2016年2月份以来的新高，表明房地产市场去库存压力较大。

　　从投资增速看，回升过程中的波动整理。今年1-3月全国房地产开发投资同比下降5.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点，当月降幅也较上月扩大1.5个百分点（见图27）；从技术层面看，去年同期增速环比大幅下降，所以基数效应不能解释本月投资增速的降低；本月投资增速在上月大幅反弹后小幅波动，预计不会改变全年降幅收窄的进程。

　　2、领先指标企稳，预计年内投资增速降幅趋于收窄

　　一是房企资金来源增速降幅继续收窄。2023年1-3月房地产资金来源同比下降9.0%，降幅较上月收窄6.2个百分点，当月增速由负转正，较上月大幅提高17.9个百分点（见图28）。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到56.3%，1-3月增速下降3.4%，降幅收窄10个百分点（见图29），贡献了本月降幅收窄的九成。其中1-3月定金及预收款、个人按揭贷款降幅分别收窄8.6、12.4个百分点，当月增速更是由负转正，分别大幅提高24.9、35.2个百分点，说明销售情况在边际好转，与销售增速、销售价格环比上涨形成印证。当然，去年同期基数低也是本月增速降幅收窄的原因之一。

　　房企资金来源的改善，与去年11月份以来金融监管部门出台房地产市场流动性的信贷支持、债券发行和股权融资“三支箭”，以及建立首套住房贷款利率政策动态调整机制等有关，房地产市场预期和合理融资需求得到逐步改善。预计年内资金来源增速降幅将趋于收窄，但整体效果仍取决于居民购房意愿和购房能力，房地产市场及其预期的扭转需要时间和过程。

　　二是土地市场有所企稳，但房企尤其是民营房企拿地意愿仍弱。受房地产销售向好和房价企稳影响，房企拿地意愿有所企稳。从100个大中城市土地市场数据看， 1-3月一二三线城市土地成交面积增速分别为18.5%、-6.9%、3.5%，较1-2分别变动9.7、-1.3、-0.6个百分点（见图30）。受其影响，100个大中城市土地溢价率连续三个月上涨，从去年12月份的2.1%连续提高到本月的5.3%，间接印证土地市场有趋稳迹象。但根据疫情期间土地市场情况，各地地方国资、央企托底拿地明显，民企拿地意愿不足，表明土地市场的真正好转，仍需销售市场的持续向好。

　　三是房地产销售面积企稳，预示房地产投资有望趋稳。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图31）。年初以来，新建商品房销售面积增速降幅连续两个月收窄，但仍为负增长，预示房地产投资增速大幅下降阶段正在过去，有望逐步企稳向好。

　　总体看，目前房地产市场处于企稳筑底阶段，投资增速有望缓慢回升。房地产销售、资金来源等先行指标已于2022年中以来开始趋稳，目前处于低位企稳回升过程。按照往年经验，这些先行指标一般平均领先半年左右，预示房地产市场今年一季度有望波动企稳，然后回升。结合疫情过峰消退、前期货币金融和因城施策等政策效应显现，房地产市场全年趋于好转是大概率事件，但在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间可能长于以往、回升斜率也低于往年，房地产投资增速不易高估。