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易峘 华泰证券宏观研究
北京时间5月4日晚上，欧央行放缓加息步伐至25bp，略低于市场此前预期（29bp），相对市场预期略偏鸽派，边际贷款利率、主要再融资利率和存款便利利率分别上行至4.00%、3.75%和3.25%。与3月会议相似，本次会议未给出明确的前瞻指引，但拉加德强调加息仍未完成，暗示未来将继续加息。缩表方面，7月开始欧央行将完全停止APP再投资，缩表速度加快，从150亿欧元/月提高至2023年下半年的250亿欧元/月左右，可能是鹰派和鸽派在复杂形势下的“妥协”。本次会议整体符合预期，主要资产价格波动不大。截至北京时间5月4日22:00，德国10年期国债收益率维持在2.27%附近小幅波动；欧元兑美元在1.10附近震荡。市场加息预期变动不大，市场一致预期是2023年最多再加息45bp，加息终点为3.7%（图表1）。
增长和通胀方面，拉加德指出，欧元区经济有较强韧性，通胀存在显著上行风险。受益于能源价格下降、供给瓶颈缓解和财政支持政策，欧元区经济保持较强韧性。制造业前景恶化，但服务业受益于经济重启而维持强劲，欧央行预计1季度GDP环比增速为0.1%。4月表观通胀（headline HICP）延续回落态势，核心通胀水平也出现边际回落。但由于能源成本上升以及供给瓶颈的滞后传导，叠加经济重启的积压需求，服务业通胀仍然继续回升。劳动力市场维持强劲，劳工要求弥补高通胀对购买力的损失提振协议工资，增加了通胀的上行风险。
货币政策传导方面，拉加德认为，欧元区银行体系在市场动荡中保持稳健，加息已经导致信贷和金融条件收紧。欧元区银行体系在3月的市场动荡中证明了其韧性。加息已经传导至无风险利率以及不同部门的融资条件，叠加信贷供给收缩、信贷需求下降，企业和家庭部门的信贷增速已经出现放缓。但是拉加德指出，高利率对通胀的抑制作用尚未完全显现。
在货币政策路径方面，欧央行未给出明确的前瞻指引，但拉加德暗示将继续加息。与3月会议类似，欧央行在声明中没有明确给出加息的前瞻指引，但是拉加德强调，加息尚未完成，欧央行没有停止加息；当前利率水平并不是足够有限制性（sufficiently restrictive），利率将上升至足够有限制性的水平，并保持尽可能长时间，以使通胀及时回落至2%。拉加德还提到，部分委员希望本次会议加息50个基点。虽然欧央行未给出明确前瞻指引，但拉加德上述表态均支持欧央行还将继续加息，但加息终点以及到达终点后的持续时间取决于后续的数据。
往前看，预计欧央行将延续25bp的加息节奏，6月/7月或再分别加息25bp，但9月能否如期加息将视全球尤其是美国银行和实体经济状况而定。近期欧元区信贷标准收紧、货币增速放缓、核心通胀见顶（图表2-图表4），欧央行具备条件放缓加息步伐，观察累计加息350bp后，金融条件紧缩对实体经济的影响，我们认为25bp的加息节奏未来将持续，且可能是跟随市场当前的加息预期，在6月/7月分别加息25bp。但9月能否继续加息存在较大不确定性，受到全球尤其是美国银行和实体经济状况的影响。5月以来，美国债务上限触发时点提前（参见《美国债务上限提前触发会有何影响？》，2023/5/4）、第一共和银行被接管（参见《美国第14大银行倒闭昭示了什么？》，2023/5/4），其他中小银行风险也在继续蔓延，这些都可能会导致金融条件收紧，市场波动加大。美联储在5月会议上坚持2023年不降息的立场，但不排除实体经济和金融体系的压力在今年下半年加速演绎，促成联储被动转向（参见《FOMC：加息或暂停，但能否不降息？》，2023/5/4），从而缓解欧央行的加息压力。
风险提示：欧元区银行业再现危机；欧央行“鹰派”立场超预期。
