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1、回顾2013-2015年的TMT牛市，不乏低估值板块与TMT的轮动，具体来看市场出现过6次典型的轮动，其中2013年和2015年低估值占优的时间较短，均在1-2个月的时间内重回TMT主线，而2014年轮动次数较多，且低估值占优时间相对较长。
2、市场主线由TMT向低估切换主要有两种情形，一是强政策催化，稳增长加力或增量性的改革举措如自贸区、一带一路以及混改，往往带来低估值板块的绝对收益。二是流动性的边际收紧或IPO重启导致风险偏好下降，同时伴随着TMT板块阶段性拥挤、强预期兑现，低估值板块在此时具有相对收益。
3、市场主线重新回到TMT需要两种条件。一是产业趋势确认的过程中出现新的催化，如放行“险资投资创业板”以及首提“互联网+”；二是在宏观经济指标低于预期且TMT已回调出性价比的环境下，货币宽松加力预期升温，TMT重新跑赢。
4、今年以来，市场TMT+中特估双主线的特征较为明确，并已经出现比较明显的轮动规律，更类似于2014年的市场节奏，主要原因在弱复苏背景下有效需求不足，TMT产业趋势与中特估估值修复并行发力，导致双主线皆存在持续催化。
5、双主线同时调整不会持续太久，破局需要增量政策或产业趋势新催化，TMT板块在经历了4月以来的回撤后性价比开始显现，与此同时在利率不断下行的环境下高股息资产的配置价值依然凸显，后续市场大概率仍是围绕双主线持续轮动的格局。
风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。
1、 低估值与TMT如何轮动？
今年以来，市场双主线的特征较为明确，并已经出现比较明显的轮动规律。具体来看，TMT指数在1月3日至2月17日以及3月17日至4月11日跑赢中特估指数，而中特估指数则在2月18日至3月16日以及4月12日至5月12日占优，每次主线行业间的轮动间隔一个月左右时间。从绝对收益的角度看，2023年1月3日至5月12日，中特估指数相对跑赢，涨幅为27.7%，TMT指数涨幅为17.87%。本周以来（5月8日至5月12日），两主线皆经历了小幅回撤。
回顾历史上2013-2015年的成长牛市，期间不乏市场风格像低估值板块切换的情形。具体来看，2013年至2015年市场见顶前，市场出现过6次典型的主线由成长向低估值风格切换的情形，其中2013年和2015年向低估值切换的情形次数较少，且时间较短、均在1-2个月的时间内重回成长主线，而2014年则出现了3次成长向低估值的切换，且持续时间相对较长。基于我们对于当前宏观环境类似于2013年、TMT产业趋势类似于2010-2015的判断，本篇报告聚焦于分析2013年-2015年期间低估值与TMT轮动的情形，以推断当前市场风格向低估值切换将持续的时间与空间。
1.1、2013年：“自贸区”主题与“钱荒”
2013年虽然创业板在移动互联网产业浪潮的推动下走出了鲜明的结构性牛市，但Q3至Q4市场风格亦出现了向低估值板块的切换，其中第一段较为显著的时期为8月自贸区主题行情的兴起。2013年8月17日国务院批准设立上海自由贸易试验区，引燃了自贸区板块的主题行情，8月下旬至9月中旬，上海自贸区相关个股持续拉升，上港集团、外高桥、爱建集团等企业股价均上涨一倍以上。从背景来看，除了政策催化外，当时国内经济回暖的形势亦对自贸区主题行情形成支撑，在市场风险偏好较高、市场估值系统性回升的环境下，低估值板块受利好催化更易出现底部回升。但自贸区行情持续时间较短，9月中下旬市场重回TMT主线。
第二段时期出现在10月国庆假期归来之后，在行情行至高位后，由于短期催化的缺失，预期兑现反而成为了见好就收的理由，叠加市场对于重启IPO以及“钱荒”再现的担忧，避险情绪之下低估值板块相对抗跌。10月国庆假期结束后TMT板块开启回调，10月10日至11月11日，TMT（中信）指数和创业板指分别下跌14.61%、14.35%，期间上证50相对抗跌仅回落4.64%，市场风格阶段性切换。从成因来看，虽然三季度TMT业绩仍然亮眼，但市场对四季度国内经济回落以及三中全会不及预期的担忧开始出现。10月下旬央行偏谨慎的操作让投资者产生“钱荒”再度来袭的担忧，叠加对IPO重启的预期，市场风险开始释放，在行情行至高位后，由于短期催化的缺失，预期兑现反而成为了见好就收的理由。进入四季度后，国内经济如期开始走弱，11月后市场整体进入震荡行情，虽然在三中全会超预期的催化下，改革预期再现，11月下旬市场迎来反弹，但11月30日IPO的重启以及后续第二次“钱荒”的出现导致市场于12月再度回落。
2014年年初在“保监会放行保险资金投资创业板”消息的催化下，市场风格再度切向TMT。2014年1月7日保监会发出2014年1号文件，宣布放行保险资金投资创业板上市公司股票，在此利好催化下，市场情绪再度躁动，创业板再度在TMT板块的引领下走出独立行情。2014年1月8日至2月18日，TMT（中信）指数与创业板指分别上涨16.68%和14.28%，上证50指数下跌0.14%。
1.2、2014年：总量政策力度及改革事件主导市场风格切换
2014年春节节后，出于年初创业板发行提速的担忧创业板陷入调整，3月中旬至5月中旬市场风格切换至价值，优先股试点预期下具备性价比的大盘蓝筹较为抗跌。2014年2月7日正值春节后首个开盘日，创业板市盈率高达60.6倍，较2013年初上涨83%，1月创业板股权融资募集家数多达24家，较以往明显增加，恐高情绪下市场供给端发行放量是创业板调整的核心原因。此外，2月下旬步入业绩披露期，2月25日创业板龙头网宿科技披露2013年归母净利润同比增长128.15%，业绩兑现后资金开始获利了结，进一步加速创业板的调整步伐。3月市场风格正式切换至价值，3月21日证监会发布《优先股试点管理办法》，利好高股息、低估值的蓝筹股。截至3月18日，、天下秀、芒果超媒、华策影视等。
计算机
支撑因素之一：中央重视通用人工智能发展。早在2017年国务院就制定了《新一代人工智能发展规划》，近两年也制定了《新一代人工智能治理原则》和《伦理规范》，启动了人工智能重大科技项目等。而最近，人工智能再次被提及，中共中央政治局4月28日召开会议，会议指出，要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。
支撑因素之二：数字经济持续发展，应用场景不断丰富。今年以来，数字人民币试点继续跑出“加速度”，景区打卡、公积金缴存、外币现钞兑换等数字人民币应用不断推广。同时，江苏省常熟市今年4月印发《关于实行工资全额数字人民币发放的通知》，该通知称，从5月开始对常熟市在编公务员（含参公人员）、事业人员、各级国资单位人员实行工资全额数字人民币发放，进一步丰富了应用场景。
支撑因素之三：算力需求持续上升利好计算机板块。4月19日，上海市经济信息化委印发《上海市推进算力资源统一调度指导意见》，意见提出，到2023年底，可调度智能算力达到1,000 PFLOPS（FP16）以上。同时，在AI为各行各业赋能的背景下，大规模的算力需求将进一步提升。
标的：寒武纪、中科曙光、紫光股份、新大陆等。
建筑装饰
支撑因素之一：新一轮国企改革与央企指数ETF基金发行促进建筑央国企高质量发展。4月17日，国务院副总理张国清在中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议上强调，国资央企要牢牢把握改革发展的正确方向，实现高水平科技自立自强、有效维护产业链供应链稳定和切实端稳主业饭碗，坚持专业化发展。同时，央企指数ETF基金发行支持央企利用资本市场做强做优做大，提升市场影响力、号召力。两项措施将切实促进建筑央国企公司实现高质量发展。
支撑因素之二：随着国际合作加强，“一带一路”将为海外工程带来机会。从3月底开始，中国主场外交迎来一个新的高峰，西班牙首相桑切斯、马来西亚总理安瓦尔、新加坡总理李显龙、法国总统马克龙、欧盟委员会主席冯德莱恩、巴西总统卢拉相继访华。随着对外交流的恢复，国际合作将进一步加强，“一带一路”建设有望加速推进。如中国与巴西一致认为两国在包括铁路在内的交通基础设施领域的投资与合作潜力巨大，并愿同“一带一路”倡议等中国发展政策和国际倡议进行对接。
支撑因素之三：充电桩和城市停车设施建设将加快推进。4月19日，在国家发展改革委召开的4月例行新闻发布会上，国家发改委政研室副主任、新闻发言人孟玮表示，为稳定汽车消费并大力推动新能源汽车下乡，国家发改委将加快推进充电桩和城市停车设施建设。
标的：中国中铁、中国交建、中国电建、中钢国际等。
3、风险提示
流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化、相关标的公司未来业绩的不确定性等。
