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文丨程强 玛西高娃 联系人：黄昕
4月经济修复进程相比3月出现放缓，经济引擎是服务业、基建、高技术制造业和接触型消费，但在“工业与服务业”“基建制造与地产”“商品消费和服务消费”“总体就业和年轻人就业”“总体企业和民营企业”五方面分化延续，原因既有内生动能需培育，也有外需疲弱、国际大宗品价格下行等客观原因。4月28日政治局会议强调稳增长、建设现代化产业体系、扩内需等政策，货币信贷政策处于历史较为充裕期，前期市场偏悲观定价预期已开始改善，我们建议对经济逐步复苏的客观规律保持耐心。
▍经济：复苏和经济转型中客观出现五方面阶段性分化。
尽管疫情防控在上年11月开始优化调整，事实上，经济引擎再次启动需从春节后返城开始计算，即春运结束至今仅约3个月，并不足以完成工厂布局、产品创新、人员择业、“就业收入消费”循环等中期机制。
1）由于外需不振、服务业基数低，出现“工业与服务业”分化。
2）在稳增长政策下，叠加推进地产转型，形成“基建制造与地产”分化。
3）因为就业慢改善、场景快修复，产生“商品消费和服务消费”分化。
4）稳岗政策有力实施，但过去年轻人集聚的大城市受疫情冲击较多，叠加“学科结构”与“产业结构”不够匹配，导致“总就业与年轻人就业”分化。
5）在加快形成现代化产业体系，国央企率先示范引导、逐步带动社会资本过程中，短期产生“总体企业和民营企业”分化问题。
我们认为，随着经济修复深化、新经济结构壮大，阶段性分化将走向平衡，并最终形成均衡持续有力的改善动能。
▍工业和服务业：4月工业和服务业生产保持增长，走势有所分化，服务业明显改善。
4月全国规上工业增加值和服务业生产指数分别同比增长5.6%、13.5%。三大门类中，采矿业4月同比持平前值，制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速分别较前值变动2.3、-0.4个百分点。4月服务业生产指数较前值增加4.3个百分点，接触型聚集型服务业表现亮眼。4月交通运输、住宿、文化体育娱乐等服务行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，表明文旅消费及出行链相关行业活跃度处于较高水平。进入5月以来，工业生产高频数据同比略有下滑，交通运输和物流配送方面的高频数据延续改善。截至5月16日，5月247家钢厂高炉开工率较去年同期下降1.74个百分点，北京、广州和深圳的地铁客运量较去年同期分别增加358.3%、28.4%和31.1%，国内、国际航班执行数量较去年同期分别增加1.7倍、15.8倍。短期看工业、服务业复苏走势分化情况可能延续。
▍投资：总体和分项投资增速回落，物价下行是重要拖累因素，实物量尚可。
1-4月，固定资产投资累计同比增长4.7%，略低于Wind一致预期的5.2%，前值5.1%。我们测算，4月单月投资同比增速录得3.9%（前值4.8%），这其中0.9个百分点下滑与3、4月PPI同比降幅（从-2.5%扩大至-3.6%，降幅1.1个百分点）有较大关系。事实上，高频数据显示4月除地产以外的投资实物量正常修复。分结构看，我们测算4月房地产、制造业、基建的投资增速分别为-16.2%、5.3%、7.9%，前值分别为-7.2%、6.2%、9.9%，各分项出现不同程度回落，主要以房地产为主。
1）地产投资降幅扩大问题与土地购置、施工下行以及统计上剔除非房地产开发性质项目投资有关。
2）制造业投资增速略下行受社会资本投资信心弱和物价两方面影响，不过高技术制造业投资依旧景气。
3）基建投资仍保持约8%的中高增速，是当前稳增长中最为有力部分。展望后续，随着价格指标和民间投资信心企稳，各项投资指标料将趋势性改善。
▍消费：持续复苏趋势，但以两年平均增速衡量的修复力度偏弱。
4月当月社会消费品零售总额同比增速为18.4%，较3月的增速回升了7.8个百分点。4月社消两年平均增速较3月略有回升，体现了消费整体弱复苏的态势。行业方面，开年以来消费呈现出典型的服务消费和商品消费的分化。向后看，随着疫后复苏时间的推进，商品消费和服务消费的分化有望逐步收窄。商品消费中，尤其受到前期二手房销售高增和竣工快速回升的推动，预计地产链的消费能持续改善。
就业方面，4月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均值分别为5.2%和5.5%，相较于上月，总调查失业率继续改善，31个大城市的保持平稳。就业里面一直突出的问题主要是青年人的失业率偏高的问题，从4月数据来看，16-24岁青年人口失业率进一步走高到20.4%，与总体失业率下行的情况形成分化。4月底国办推出稳就业15条措施，尤其关注青年人就业，政策鼓励引导青年人基层就业，支持国企扩大招聘等，预计政策效果将逐步释放，年轻人口失业率后续有望出现改善。
▍风险因素：
海外经济加快衰退；地缘政治风险恶化；民营企业预期持续低迷。
