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下半年，围绕人工智能大模型开启的智能革命有望不断推进，推动科技周期逐渐回到上行周期，科技革命投资范式开启。国内经济温和复苏，企业盈利温和改善，增量资金温和流入。下半年A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，偏成长风格相对占优，关注产业趋势明确，未来几个季度业绩改善斜率较大的TMT医药和地产链消费。板块和指数层面继续关注科创板和科创50。
核心观点
·站在人工智能革命元年。当以大模型为代表的人工智能加速进化，BLM软件、ELM智能终端逐渐丰富和成熟，云端计算和边缘计算相辅相成，基于人工智能的万物互联 AIOT网络构建和完善就是本次信息科技革命的核心。全球资本市场开启科技革命投资范式，四类公司值得重点关注。
·站在科技周期上行周期拐点：2023年二季度在智能革命浪潮推动下，科技周期有望重新触底回升进入上行周期。关注科技板块在周期底部的布局机会。围绕人工智能革命AI+的TMT板块，是下半年值得关注的投资方向之一。
· 指数结构上行，风格成长占优，行业关注景气改善斜率：下半年经济温和复苏，盈利边际小幅改善，增量资金温和流入，当前估值性价比较高，有助于A股演绎结构上行行情。需要更加关注产业趋势和政策主题带来的估值弹性，更加关去年低基数下今年改善斜率较大的方向和领域，行业层面关注TMT、医药和地产链消费。
·流动性展望：净增量温和流入，外资、私募、两融或为主力。展望下半年，资金供给端，美国经济衰退压力叠加美联储政策转松预期，人民币有望升值吸引外资回流；人工智能和数字经济交易主线有望触发融资资金加速回流；结构性行情下私募基金仍受欢迎，三者有望成为下半年主力增量资金，资金需求端，全面注册制下IPO有望提速，而解禁规模下降将带动净减持规模收窄。
·行业景气趋势展望：未来景气度改善空间较大的5个细分行业依次是通信服务、传媒、消费电子、家用电器、化学制药等。第一，TMT偏软科技方向的传媒和软件开发自去年年末已经出现修复迹象；消费电子、通信设备等行业需求端已经出现复苏迹象。第二，地产竣工改善依然是确定性较高的方向。第三，处于主动加库、产能管理较好且需求有保障的行业具备有较高的景气修复斜率，代表性行业有化学制药、军工、自动化设备等。
·产业趋势展望：以新科技周期为主体的“金字塔-双环”梯度投资框架。我们提出，受供需环客观规律影响，在“自主可控”与“先进制造出海”的双环体系驱动下，以“金字塔”结构的新科技周期为主体的梯度投资框架，旨在寻找政策与科技交互影响下的产业动态投资机会。在上半年经济弱复苏的预期下，新科技周期中的“0-1”与“1-5”边际改善部分跑出超额收益。下半年，随着经济逐渐复苏以及外部预期改善，新科技周期有望开启盛夏攻势。
· A股盈利展望：2023年下半年，整体A股盈利增速有望边际改善，但上行幅度预计有限，全年有望呈现“N”型走势。预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为6.8%/7.6%。盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、消费服务、中游制造等领域。
·风险提示：经济数据不及预期；全球货币政策紧缩超预期
目录
01
2023年上半年复盘——涨跌分化，AI称王
2023年上半年A股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至5月26日，A股主要指数中，科技龙头，科创50涨幅较大，分别上涨21.16%，8.20%，主要指数中消费龙头，大盘成长跌幅较多，分别下跌7.96%，5.87%。
整体而言，2023年上半场市场风格特征较为明显。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，相关产业发展超预期；外部，我国外交进展按下加速键，ChatGPT引领人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头，科创50，大盘价值表现强势。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，大盘成长，消费龙头等指数走弱。
分行业来看，申万一级行业中15个行业上涨，16个行业下跌。同时，行业涨跌分化较为严重，3个行业上涨20%以上（传媒，通信，互联网自2013年开始，伴随着中国3G-4G智能手机的普及和以微信为代表的爆款应用出现，快速普及。
（2）纳斯达克2009-2021，十三年十倍
自2008年全球资本市场见底开始，2008年开始移动互联网和智能手机渗透率开始大幅攀升，A股和美股都进入到移动互联网革命投资范式。
移动互联网在美国的普及速度更加稳定，并且持续叠加了云计算等其他产业趋势，因此，相比于九十年代的纳斯达克大牛市，2009~2015年在智能手机普及大幅提升的阶段，纳斯达克走势也比较稳健，并且持续的时间更长。而2016年以后，云计算接力移动互联网成为新的增长点，纳斯达克指数自2009年至2021年13年间，指数涨幅超过10倍，年化回报率达到20%，远高于同时期标普500和道琼斯指数。
和互联网浪潮类似，2009年至2021年，纳斯达克指数走牛的过程中，涌现了一批十倍股。
仍然是四个思路下的牛股：
入口公司：苹果/微软
基础设施公司：安费诺、威瑞信
半导体公司：以英伟达、美光、AMD为代表
应用和软件公司：财捷/奥多比/ AUTODESK等
A股在2009年开始一轮信息技术的行情，主要是推动因素之一就是智能手机销量的明显提升和3G网络的建设。到了2013年开始随着微信等一系列爆款应用的出现，A股在创业板演绎了一轮移动互联网大牛市。
（3）中国科技股牛市，三阶段行情演绎：
有别于纳斯达克2009~2013年相对稳定的行情，中国科技公司的牛市演绎波动更大，且有明显的阶段性特征，大致可以分为三个阶段；
第一个阶段（2009~2010年）：随着全球智能手机渗透率的快速提升的快速普及和供应链向中国转移，更受益的是电子类公司；
第二个阶段（2013~2015年）：随着国内移动互联网渗透率的快速提升，国内围绕传媒、软件等更受益于移动互联网应用趋势的板块表现更强；
第三个阶段（2016~2021年）：移动互联网渗透率加速提升，进入到巨头主导时代，港股互联网巨头表现更好，涨幅更大，恒生科技指数表现最强。
自2009年初开始，一批信息科技公司演绎为十倍大牛股。
总结2009年至2021年的信息科技大牛股，仍然在四个领域中诞生
入口公司：腾讯控股
基础设施公司：浪潮信息、
半导体及电子元器件公司：中航光电、华天科技、顺络电子、士兰微、建滔积层板、长电科技
应用和软件公司：金蝶国际、金山软件、宝信软件、恒生电子
过去十年的移动互联网浪潮，10倍股孕育最多的是电器元器件这个细分行业，这与美国最多的是半导体公司是相对应的，在整个电子产业的全球分工中，目前基本是美国提供底层芯片，中国提供加工组装和其他部分的电子元器件。尽管从技术难度的角度看，美国在高端半导体领域拥有绝对优势，但是，在加工组装和电子元器件领域，中国企业却凭借完整产业链、技术优势和成本优势，在全球处在优势地位。
而软件方面，四个软件牛股的共同特征应该都是嵌入了企业的生产或者工作环节，难以轻易被其他供应商取代。
从这个视角来看，对于A股来说，我们在大型科技革命初期识别各个细分领域具有给出的回答内容；4月初，斯坦福大学的的一组学生研究人员开发了“rizzGPT”，这款AR眼镜可以通过OpenAI最新的语言模型GPT-4生成聊天内容，然后输入AR单片眼镜，让用户可以像看提词器一样实时阅读这些内容。
智能音箱
4月4日，脱口秀演员鸟鸟在微博展示了自己的数字分身——“鸟鸟分鸟”，并与其进行了多次互动，多轮对话，该分身为搭载于阿里旗下智能语音终端产品天猫精灵上的类ChatGPT语音助手，能够模仿人类的音色、语气以及文本风格，形成“个性化”大模型，其定制化特征契合语音交互场景。“未见其人，先闻其声”，此时阿里大模型尚未正式发布，“鸟鸟分鸟”作为大模型内测版引发市场关注。根据财联社新闻，4月11日阿里云峰会上，业内人士称天猫精灵将率先接入测试阿里AI大模型“通义千问”。
（3）通用人工时代的终极智能终端——智能机器人
机器人并不是新鲜事物，但是机器人总体的普及率比较低，主要是以机器手臂的形式在工厂中使用，服务机器人的普及率很低。其中一个非常重要原因是，目前的机器人只能按照特定的编程指令进行固定的工作，普通消费者和用户无法与机器人进行沟通或者设定更加复杂的任务。
如果大模型能够赋能机器人，使得机器人能够“听得懂”“听指令”“还能说”。就相当于机器人拥有的大脑。各种形态的机器人的普及率有望大幅提升。其中市场最关注的是人形机器人。
海外科技巨头布局人形机器人，Optimus和NVIDIA VIMA掀起“人形机器人”浪潮。5月16日，特斯拉2023股东大会展示了Optimus人形机器人最新进展，包括捡起物品、环境发现和记忆，基于AI模仿人类动作，能完成分类物品的复杂任务。从视频中能够看到，特斯拉机器人取得全方位进展，运动控制能力持续进化，AI能力大幅提升。5月17日，NVIDIA 创始人黄仁勋在ITF 2023年半导体大会上向观众介绍了多模态人工智能技术NVIDIA VIMA，VIMA能根据视觉、文本提示执行任务。谷歌PaLM-E作为多模态具身视觉语言模型，不仅能够理解图像，还能理解、生成语言，执行各种机器人指令而无需重新训练；微软持续探索将ChatGPT扩展到机器人领域，从而运用语言直观控制机械臂、无人机等，而早在3月28日，OpenAI领投挪威机器人制造商1X Technologies A2轮投资，以创造具有实际应用价值的机器人。
人形机器人有望持续印证“AI软切硬”逻辑，有望成为AI+硬件终极应用。NVIDIA创始人黄仁勋认为，下一波人工智能浪潮是“具身人工智能”，即能够理解、推理并与物理世界互动的智能系统。不同于传统机器人仅具有“物理”执行力，大模型可通过将图像、文字、具身数据联合训练，引入多模态输入，进而提升大模型和环境的交互能力和学习能力，为机器人注入了“灵魂”。GPT-4赋予机器人高质量的连续对话能力，Meta发布SAM模式有望助力机器视觉迎来GPT时刻，使其做到“能听、能看、能说”。
智能机器人保有量和销量的趋势判断
大语言模型使得人类语言成为操作机器人的工具，类似于入口和操作系统，使得机器人的操控更加便捷迅速。我们认为随着大语言模型、人工智能技术和和机器人技术的逐渐成熟，工业机器人和服务机器人未来界限将会逐渐模糊，各种形态的智能机器人将会成为人们工作、生活、学习的重要组成部分。与此同时，发达国家和中国（中国到2035年人均GDP达到中等发达国家水平）人口老龄化不断加深，智能机器人的必要性也会进一步提升。我们预计，只考虑包括欧美日韩和中国，最终各种形态的机器人将会类似电脑、洗衣机一样，成为大多数家庭不可或缺的一部分。
参考互联网、移动互联网在居民中渗透率提升的历史规律，在核心技术出现突破之后，渗透率从0到达40%需要10年至20年左右的时间，而销量的顶峰往往出现在保有量渗透率达到40%左右。因此，在进行智能机器人保有量的测算中，我们引入假设，类似WINDOWS3.x之于互联网和电脑以及Android/IOS之于移动互联网和智能手机，各种大语言模型的成熟和Chatgpt成为推动智能机器人普及的关键变化。
1990年，Windows3.x诞生，互联网保有量在2011年达到40%，当年PC销量见顶，
2007-2008年，Android/IOS系统诞生，移动互联网保有量渗透率在2016年接近40%，2016年智能手机销量见顶。
2022-2023年大模型成熟，ChatGPT诞生，预计在2035年左右，智能机器人的在发达国家中保有渗透率达到40%。
考虑到2035年，发达国家（包括欧盟、日韩）和中国人口大约在23亿左右，根据中国第七次全国人口普查结果显示，中国平均每个家庭户的人口为2.62人，呈现下降趋势；根据联合国2017年的统计，每个家庭户的人口欧盟国家为2.3人，日本为2.1人，美国为2.6人，均呈现下降趋势，假设发达国家（包括中国）到2035年每个家庭户的人口降至2.5人，则2035年发达国家和中国的家庭总户数9.6亿户，按照40%渗透率，则智能机器人保有量有望达到3.84亿台。不考虑更新和替代，可以推算2035年智能机器人的销量会达到1亿台左右。
智能机器人单价范围比较广，其中消费级机器人价格在500-5000美元之间。这类机器人功能较简单，主要面向普通消费者和爱好者。例如扫地机器人、玩具机器人、初级教育机器人、陪护机器人等等。工业机器人价格在15000-100000美元之间。这类机器人具有较高负载和精度，主要用于自动化生产线和仓储等领域。例如自动焊接机器人、装配机器人、输送机器人等。服务机器人价格在50000-500000美元之间。这类机器人功能较复杂，具有一定自主性，可与人类直接交互。主要用于各类服务业，例如酒店服务机器人、医疗机器人、教育机器人、公司前台机器人等。专用机器人价格50万美元以上。这类机器人具有特定专业性功能，通常定制开发，用于专业科研或要求较高的专业领域。例如外科手术机器人、宇航机器人、深海探索机器人、救援机器人等。高级智能机器人价格可能达到上百万美元。这类机器人拥有较高人工智能，功能十分复杂且智能化，可实现自主学习与决策。目前这类机器人还比较少见，主要出现于高度智能化和要求极高的专业环境中。
当智能机器人普及时，价格应该介于高端手机和汽车之间，单价介于1000~30000万美金之间。预计平均价格在一万美金左右，因此当智能机器人销量达到1亿台，智能机器人的市场空间大约是1万亿美金左右，市场空间介于手机的4000亿和汽车的2万亿之间。
边缘计算（MEC）渗透率有望大幅提升
5G时代，边缘计算（MEC）曾经被大幅讨论，从业务驱动角度分析，5G时代各类垂直行业有大量高带宽、低时延的新业务，如4K/8K视频、AR/VR、V2X、智能制造、IoT、智慧城市等，这些业务将驱动业务部署和处理边缘化。但是，实际上，边缘计算的渗透率在5G时代并未大幅提升。原因比较简单，如果只是数据的简单处理，或者决策式计算和数据处理，并不需要加入特别复杂边缘计算模块，可能只需要一个MCU或者FPGA就可以搞定。边缘计算的热度下降。
但是，到了语言模型的人工智能时代，数据的处理和分析，除了数据收集和简单处理，还要进行训练，而输出的结果也相应的从决策式逐渐变为生成式，而且，生成式的输入能力还需要一定的记忆功能。于是就带来了算力需求的大幅增加。
但是，如果所有数据都上传到云端训练，并进行生成式输出，一定会面临效率低的困境，而且很多领域的数据并不适合上传到云端统一进行大模型训练。为了使得数据使用效率的提升，谷歌率先提出了小语言模型的概念。例如，Gecko而可以部署在智能手机上，如果在手机上加入边缘算力模块，使得手机成为一个边缘算力平台，从而可以驱动可穿戴设备更高效率的工作。对于企业来说，也可能会更具自身需求训练垂直应用模型，除了调动大模型的算力中心计算能力之外，也可以对于很多敏感数据采取边缘处理的方式。
使用边缘计算进行补充后，大致可以带来几个好处：
首先，贴近用户和终端。边缘计算可以为人工智能语言模型提供低延迟、高并发的部署环境。语言模型通常参数量很大，计算资源消耗大，如果部署在云端，访问延迟会比较高，无法满足一些对实时性有要求的场景。边缘计算可以解决这个问题，使语言模型更贴近用户和终端。通过在更智能的设备和终端上运行语言模型，可以实现更加个性化和场景化的用户体验，这需要设备具备一定的边缘计算能力。
其次提高处理效率。人工智能语言模型可以充分利用边缘计算的资源优势。语言模型可以在边缘节点上对用户语音、文本请求进行初步处理，然后将结果反馈给用户，而将部分计算过程在边缘节点完成，减少对云计算资源的依赖，发挥边缘计算的功效。
三是隐私性。人工智能语言模型依赖的大量数据和知识可以在边缘计算节点本地存储。这可以减少数据在网络中的传输，提高数据隐私和安全性，也方便语言模型对这些数据和知识的访问。
四是容错性。边缘计算为人工智能语言模型带来的分散部署也增加了其鲁棒性。由于边缘计算资源分布更加分散，语言模型可以在不同边缘节点上部署备份，出现单点故障时可以通过其他边缘节点提供服务，提高整个系统的容灾能力。
综上，由于边缘计算为人工智能语言模型提供了低延迟、高并发、增强数据安全与系统鲁棒性等部署环境与技术条件。结合边缘计算，人工智能语言模型可以更好地发挥其应用价值，实现更智能的用户体验。因此，我们判断，在未来基于人工智能的万物互联系统中，边缘算力将会成为全部算力的重要的组成部分和增长环节。
（4）智能革命投资范式开启
当以大模型为代表的人工智能加速进化，BLM软件、ELM智能终端逐渐丰富和成熟，云端计算和边缘计算相辅相成，与互联网、移动互联网、物联网等组成一个完整的网络体系，就是AIOT网络。AIOT网络就是涵盖人类和各种智能硬件的超级网络，这个超级网络的构建和完善就是本次信息科技革命的核心。
按照科技革命投资范式，本轮人工智能革命的投资机会仍然是四类：
1、 大模型公司。人类进入AIOT网络的入口。
2、大模型算力训练、AIOT网络、边缘计算的基础设施公司。涉及芯片、服务器、光模块等，其中算力投资和边缘计算成为增长空间最大的领域。
3、各种ELM智能终端。涉及各种消费电子代工厂、元器件、消费电子、半导体、机器人本体和零部件公司等，其中各种零部件中，为智能终端提供算力支持的部分增量最大，所有消费级智能终端中智能机器人成为ELM增长空间最大的环节。
4、各种BLM应用软件。关注两类软件公司：一类是积极拥抱AI，积极将大模型嵌入进自身软件和应用的软件和应用，更有可能在存量竞争中获得优势。第二类就是需要关注后进入的纯人工智能软件和硬件公司。应用领域的变革，传统软件公司转型反而具有一定的挑战。就好比是传统汽车转型电动化难度很大，而电动车造车新势力反而可以实现弯道超车。
具体选股策略上，需要识别关键渗透率提升的环节，选择关键渗透率提升过程中不可替代的供应链公司；或者寻找利用新技术实现变革，实现渗透率快速提升。
03
科技周期上行周期拐点——大语言模型、BLM应用和软件、ELM硬件驱动本轮科技周期进入新上行周期
1、科技周期的观测与度量
在科 技革命浪潮过程中，并非平稳推进，而是呈现震荡上行的状态，技术进步的积累和集中爆发，带来大科技革命浪潮中小科技周期。信息科技的本质特征是更多的ICT硬件和软件渗透率的提升，其背后最基础的硬件是半导体，因此，我们也可以形象的用半导体销售额作为描述科技革命浪潮和科技周期的表观指标。
科技创新在一个长周期内也有小的短周期和小技术爆发带来的产品变革，因此，科技产品的销量呈现周期性波动的特征。
除此之外，而半导体销量不只受到科技创新一个因子影响，经济周期也对半导体销量产生重要影响。因此，在技术创新周期和经济周期的共同作用下，半导体周期呈现3-4年短周期波动的特征
2、驱动科技周期的因素
在2009年以来的移动互联网浪潮中，存在明显3G-4G-5G迭代的过程，每一次技术进步的迭代，运营商和科技巨头就会增加资本开支，带来科技产品需求的增加。5G建设高峰过后，目前移动通信技术进步需要假以时日。而当前，通用大模型带来的算力需求大幅增长，有可能成为运营商后续增加资本开支的关键领域。
技术进步带来的创新需求和竞争压力，成为中美两国科技巨头资本开支周期性增加的关键推动力，在5G周期告一段落后，中美科技巨头自2021年至2022年进入资本开支下行周期。下一个阶段，在人工智能革命时代，如果大型科技公司不想落后或者被淘汰，势必会增加在人工智能及相关领域的资本开支，科技大厂的资本开支有望再度进入上行周期。
除此之外，对于科技产品尤其是半导体来说，自身具有较强的库存周期，科技公司往往会进行顺周期操作，强化科技产品的销量周期，目前，国内TMT设备制造存货同比创下2012年以来新低，一旦观察到需求改善的信号，重新回到补库存，则将会成为推动科技产品销量回升的关键力量。
目前，TMT行业的库存增速减收入增速已经出现拐点，被动补库存可能接近尾声。
中国是全球最大的电子零部件元器件及终端的出口国，中国电子产品的出口也是全球科技产品需求的一个缩影，从最新的出口的数据来看，中国电子元器件及终端的出口增速拐点已现，负值开始收窄，可能预示着全球半导体周期可能触底。
当我们只看科技产品的周期性，那么科技板块的投资与周期股的投资模式没有差别，那就是“买在业绩最差时，卖在业绩最好时”。历史上来看，A股信息科技板块的超额手机基本开始于半导体销量上行周期拐点，结束于半导体下行拐点。
3、 科技周期底部建仓时机已至
上一个章节我们从科技革命投资范式角度分析，从长周期的视角来看，我们很可能站在了新一轮大型科技革命的元年，信息科技领域势必会成为重要选股方向。
而本章节从相对更短视角看科技周期。在科技革命周期的浪潮中，由于技术迭代的周期性，主要参与主体资本开支的周期性，科技产品自身具有库存周期，科技产品的需求呈现3-4年短周期运行的特征，在2019年开启的5G周期以及后续疫情带来的电子产品需求高峰过后，2022年全球科技周期呈现下行周期。而到了2023年二季度，诸多迹象表明，当前在大的智能革命浪潮推动下，科技周期有望重新触底回升，进入上行周期。A股的信息科技板块具有周期股的明显特征，我们需要重点考虑科技板块在周期底部的布局机会。因此，围绕人工智能革命AI+的TMT板块，是下半年长短周期共振下，最值得关注的投资方向之一。
04
科技革命孕育的经济环境——经济新常态，温和复苏低利率环境
1、科技革命孕育的宏观环境：温和复苏低通胀低利率
1990-2000年开启的互联网浪潮，以及2009~2020年开启移动互联网浪潮，所处的全球大的宏观环境比较类似，1990年开始，大宗商品价格中枢终于开始下移，全球通胀中枢下行，困扰美国和全球多年的滞涨环境告一段落。美联储开启了宽松的货币政策，连续降息，将市场利率中枢显著压降一个台阶。低利率和充足的流动性环境，碰上了互联网浪潮，大量的资本涌入互联网公司，成为推动互联网浪潮关键资本力量。
无独有偶，2007-2008年全球通胀攀升，利率中枢攀升，至2008年次贷危机爆发，美联储转而大幅降低利率，此后全球进入低利率状态，围绕移动互联网、云计算、新能源等个科技浪潮的投资机会层不穷。
2020年疫情爆发后，全球大规模宽松货币，加上疫情爆发导致的供应链冲击，全球通胀加速上行，全球央行均不同程度进入加息周期。而随着通胀压力开始逐渐减轻，全球两大经济体之一的中国，率先进入经济新常态，而全球两大经济体的美国，也逐渐走入了加息尾声，最早在下半年可能会开启降息周期。
如果没有爆发新的黑天鹅，中国经济进入新常态，传统基建和房地产驱动的传统发展模式告一段落，融资需求进入新常态使得利率难以大幅攀升，国内利率中枢预计将会维持相对低位企稳。而美国面临经济下行、债务上限压力和银行业危机，势必在通胀有所回落之后开始着手压低利率环境。全球有望再度进入低利率环境，从而驱动相对过剩的产业资本进入创新型行业，助推全球科技创新浪潮。
2、 国内经济：不疾不徐，进入低通胀低利率温和复苏的新常态
我们在“A股三段论”将中国经济划分为下行期、复苏期和转折期，经历了去年21年下半年至去年二季度转折调整后，自去年的四季度开始，随着稳增长不断加码和经济回归到正常状态，经济增速开始企稳回升。
工业企业盈利增速经过一季度的进一步下行后，二季度开始，随着前期需求边际改善，社融边际改善，与此同时去年同期基数开始明显降低中国经济正处在下行期，从二季度开始，企业盈利有望筑底回升，负值开始逐渐收窄，进入到相对平稳的上行周期。
二十大胜利召开后，从信用周期的角度来看，当前，新增中长期社融增速开始持续回升，尽管幅度不大，但是表明需求整体好转；而从库存周期的视角来看，到4月库存周期已经进入持续下行近一年，目前已经处于下行后期。一旦库存周期见底，也将会成为盈利上行的动力之一。
但是，本轮盈利上行周期幅度难以太高，更多体现为结构性上行。主要原因是本轮复苏没有再依仗基建和地产刺激这种方式。基建投资方面。由于去年稳增长诉求较强，专项债实际发行规模较大。而今年专项债额度较去年实际发行规模小幅下滑。与此同时，今年以来土地出让情况不佳，土地出让金同比少增。而当前对于地方政府性债务进行严格控制，今年以来在去年基建新开工高基数的背景之下，基建投资增速，基建新开工增速和投资增速呈现下行的态势。
房地产投资层面，由于自2021年开始房地产进入下行周期，尽管到了去年下半年，对于地产政策因城施策进行了调整，但是整体来看今年以来房地产销售金额和销售面积增速不高，地产开发商主动补库存，拿地开工的意愿不强，地产投资仍然呈现较大幅度的负增长。
面对斜率较低的复苏状态，市场心态总是矛盾的。大家心知肚明如果要进入强复苏，就必须依仗地产和基建这两个抓手，但是这两个方向都是属于高杠杆发展模式。2016-2017年2020-2021年，企业盈利增速复苏弹性大，很大程度源自于基建和地产携手复苏带来的投资上行，价格贡献加持之下，工业企业盈利复苏弹性较大。但是大家也都知道，这种靠着传统基建和地产加杠杆的模式是不可持续的。因此我们就必须接受经济新常态，在基建投资和地产投资不高的背景下。经济和企业盈利的温和复苏。
从某种程度上，尽管本轮经济复苏力度可能不如历史上强刺激背景下那么强，但是这也是中国经济非常重要的一次转折，不靠加杠杆方式，而是尽量依靠消费、制造业升级和科技创新推动经济尽可能保持稳态增长。如果不靠加杠杆实现经济复苏，则融资需求就会相对不那么旺盛，利率中枢保持较低水平，驱动低成本资金进入成为制造业升级和科技创新，为当前中国经济持续更长时间的稳态复苏提供动力。
外需方面，在经历了2020-2021年全球大放水的需求刺激后，2022年开始全球需求开始下行，欧美日进口增速同比去年同期达到双位数的负增长。
下半年中国出口面临全球下行的压力，但是由于当前中国在“一带一路”沿线国家及地区出口的份额提升带来的出口高增，也使得今年下半年中国的出口仍然有韧性，这一点是超市场预期的。此前被普遍认为可能会拖累经济和企业盈利的项，可能下半年对盈利产生一定的正面贡献。
总的来看，在二十大胜利召开之后，中国经济进入不靠地产和基建刺激的稳态复苏，在这种背景之下下半年工业企业和上市公司企业盈利增速有望实现温和复苏，回到正增长区间。下半年重新采取大规模刺激地产加基建的概率仍然较低，融资需求保持相对低，利率中枢保持低位，有助于资本向制造业升级和创新驱动的领域聚集，从而实现靠制造升级和科技驱动的方式，推动中国经济更加健康的稳态复苏。从而为科技革命的纵深发展，创造良好的外部环境。
3、 全球和美国经济：进入类衰退的状态，美联储加息周期结束，美债收益率进入下行周期
2020年疫情爆发后，美国和全球央行都开启了大规模放水的模式，在大量货币注入实体经济的背景之下，欧美日的总需求实现了快速扩张。与此同时，在疫情冲击供应链的背景之下，大宗商品的价格实现了暴涨，全球通胀中枢加速提升。而2021年下半年开始随着经济从疫情中逐渐恢复，通胀处在高位。欧美发达国家逐渐开始退出宽松的货币政策，2022年开始美联储进入加息周期，美债收益率开始快速飙升。
相对紧缩的货币政策压制了总需求，全球经济自2022年开始进入下行周期，至今年一季度欧美日的进口增速同比转负，欧美日发达国家经济进入到类衰退的状态。
与此同时，在俄乌战争冲突逐渐缓和后，大宗商品的价格进入下行周期，至今年上半年，大宗商品价格同比增速落至双位数的负增长区间。
美国的通胀中枢开始自高位回落，当前美国的CPI回落至5%左右，核心CPI相对有粘性，目前保持在4.5%左右。从历史上看，CRB综合现货同比增速领先于通胀，在CRB同比增速降至负的双位数之后，通胀将会以更快的斜率下行。
尽管如此，美联储仍然有声音认为6月仍要加息，但是我们认为除了通胀仍相对偏高这一个变量之外，考虑到美国国债问题和美国银行业问题，美联储进一步加息受到制约。美联储真的会继续强硬鹰派继续加息放任美债收益率攀升吗？我们认为大概率不会，这就说到美国债务上限和美国银行业形成机理问题。
美国总统拜登和国会众议院共和党籍议长麦卡锡27日晚已就提高债务上限达成一致。目前美国国债余额达到了31.4万亿美元，过去一个季度，美国财政部的利息支出已经达到8000亿美元。以目前的十年期国债利率水平来算，如果随着美国前期低利率环境下发行的国债逐渐到期，都以目前3.5%左右的平均利率水平置换，则存量债务利息将会达到1万亿美元左右，而美国2022年财政收入只有4.9万亿美元。财政利息支出将会占美国财政收入20%左右。
如果债务上限进一步提高，则国债供给进一步增大，如果美联储货币政策不做调整，或者美联储继续缩表，任由利率进一步攀升，则财政利息支出压力将会进一步加大，财政赤字进一步扩大。而2024年将会进行美国大选，拜登政府也很难做出缩减财政开支的决定。财政赤字的扩大和美债财政利息支出的攀升将会使得美债借新还旧难以为继。
除此之外，如果国债供给进一步加大，美联储继续紧缩，则美债收益率进一步攀升，可能会导致美国银行业再度出现危机。
从逻辑上讲，为了维持美债滚动存续发行，以及避免美国银行业危机再燃。美联储在下半年只要看到通胀进一步下行的趋势，压低利率就成为唯一目标，因此只能选择降息和扩表。
05
A股的大势、风格与行业选择
1、 A股下半年整体走势判断，指数温和上行，结构牛市特征明显
（1）下半年上市公司盈利整体增速温和改善
根据前文的分析，预计下半年仍然保持温和复苏的态势，随着新增社融增速转正，企业盈利将会迎来上行拐点，但是考虑当前并非通过地产基建强刺激，在外需整体下行的背景下出口增速难以太高，预计企业盈利将会呈现温和上行的态势。
由于去年二季度开始，业绩基数逐渐降低，我们预计二季度开始，盈利增速开始边际反弹。由于去年四季度，非金融板块计提了较多的减值损失，基数较低，今年四季度预计上市公司盈利增速可以回升至双位数增长。2023年全年累计增速约8%左右。
（2）下半年A股整体增量资金温和流入
从增量资金的角度来看，上半年增量资金呈现温和流入的态势，考虑到IPO/再融资/减持等因素，上半年流入A股的净增量较为有限。 预计在风险偏好边际改善，盈利边际改善的背景下，下半年增量资金较上半年会小幅增加，但增加的幅度会相对有限，下半年净增量仍然呈现弱流入的态势。
从估值性价比的角度来看，当前的利率水平较低，绝对估值水平也相对较低，A股的风险补偿水平处在历史较高的水平，历史上处在类似水平时，未来一段时间的回报率相对较高。有望吸引部分长线资金流入A股。
总的来看，下半年盈利处在温和修复的状态，流动性温和流入A股，A股的估值性价比处在历史相对较高的水平，因此，A股在当前位置走出震荡结构性上行的概率较大。
从历史来看，过去十年，在基本面不太差的年份，从二季度某个时间开始，会出现一波上行攻势，我们在此前《盛夏攻势：决胜产业趋势和景气斜率》重点描述了这个现象。从今年的情况拉看，经历了4-5月的调整后当前位置走出震荡结构性上行的概率较大。
2、A股下半年风格判断，低通胀低利率温和复苏，更加重视分母端提估值的逻辑
我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的不同状态，2023年下半年处在向复苏早期的状态，这个阶段通胀压力较小、利率中枢较低，出现类资产荒的状态。这与2014年和2019年的情况有相似之处。
这种状态之下，盈利整体弹性不大，股价来自分子端的整体弹性不大，就更加需要重视分母端低估值的逻辑，在前文我们论述了科技革命投资范式和科技上行周期，目前的经济环境更加适合成长风格、科技风格相对占优。
当前这种温和复苏，流动性尚可（超额流动性为正）、利率较低、新增社融增速触底或者弱反弹，企业盈利触底弱反弹的阶段，在历史上出现过很多次，2012年上半年，2014年下半年至2015年，2018年底至2019年一季度，2019年四季度至2020年一季度都属于类似的情况。这种环境下，从风格的角度来看，市场往往更加偏好成长风格（靠提估值获得股价弹性），中证1000指数相对占优。
3、行业配置——把握困境反转带来的斜率改善
从周期轮动的视角来看，2023年下半年将会演绎经典的复苏早期的特征，从当前社融增速尤其是中长期社融大幅改善之前，市场体现为明显的流动性驱动的特征，由于盈利增速缺乏弹性，市场更加关注产业趋势强，空间较大的方向。只有后续融资需求能够明显改善，顺周期的地产上下游可选消费、建材有色和银行才会有更好的表现。
我们在此前发布的《盛夏攻势：决胜产业趋势和景气斜率》中描述了每年二季度开始的盛夏攻势行业选择的基本逻辑，寻找一季度景气度高且全年景气度能延续，以及尽管一季度景气度较差，但是能够反转的行业。从当前的情况来看，去年儿三季度开始基数较低，同时当前已经出现边际改善，可能出现改善斜率较大的领域主要是TMT/医药/地产链消费。
根据本章阐述，列出2023年下半年A股行业配置思维导图，如下：
06
净增量有限，外资、私募、两融或为主力——下半年股市流动性展望
1、上半年A股增量资金格局与市场风格
1月：外资，市场成长风格相对占优。中国疫情防控政策优化后的第一波感染峰值基本过去，叠加国内政策有望开始发力，市场对经济复苏预期不断强化，基本面预期转向支撑人民币强势升值，吸引外资单月大幅回流1413亿元，且大幅净流入电力设备、非银金融、食品饮料等行业，流动性驱动下市场成长风格相对占优。
2月：融资资金，市场中小成长风格。1月美国非农就业、消费者物价指数大幅超预期，市场担忧美国通胀韧性，导致美元指数和美债收益率大幅上涨，月内北上资金流入的节奏和规模有所放缓，节后融资资金逐渐接力成为市场主力增量资金。业绩披露期结束后，在新业绩预期形成阶段，叠加AI+等出海表现较好。 新能源汽车产业链部分厂商积极进行海外建厂布局，其中东南亚凭借着补贴及税收优惠吸引了较多新能源厂商建厂投资。
消费服务：景气分化，地产链消费和出行消费景气持续修复，大众消费品景气维持，医药细分领域景气分化。
伴随着居民出行半径扩大以及服务业景气提升，2023年一季度消费板块利润明显改善；考虑到去年同期低基数以及消费意愿边际改善，预计二季度盈利将会继续好转。展望下半年，地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，业绩高增的确定性较强，将会为板块带来较多的利润增量。消费服务板块2023年全年利润有望达到双位数增长，其中大众消费盈利增速较为稳定，医药细分板块增长存在分化，地产链消费和出行消费业绩有望高增。
消费板块景气分化的特征较为明确，地产链消费如家电、家居、装修装饰景气度较为不错，地产竣工好转对这些板块景气度有较大的提振作用，下半年业绩继续反弹的确定性较强，2023年一季报盈利已经出现拐点。 出行消费景气度自去年年末开启修复进程，目前修复至较高水平，比如地产客运量、酒店入住率等指标已经明显改善，酒店餐饮、商贸零售等景气度和业绩均有较强的保障。 医药板块内部景气也存在一定的分化，化学制药景气度不错。 大众消费景气度维持。
金融地产：景气维持，新增社融增速或将保持稳定，银行负债端压力有望收敛；地产竣工延续改善确定性较强。
一季度银行信贷投放节奏偏快，新增贷款达到10.6万亿； 4月新增贷款重回低迷，企业信贷需求回落且居民加杠杆意愿低迷，预计全年新增社融增速或将保持平稳。2023Q1商业银行净息差回落至1.74%，为历年来的最低水平，A股银行净利润增速下降至3%以内；后续银行存款成本降低，下半年银行利润可能会小幅改善。
地产板块政策环境整体稳定，部分城市边际放松。 一季度地产销售表现不错，二季度以来积压需求释放、按揭利率下调等积极因素出现一定程度减弱，4月以来商品房成交情况再次走弱；不过竣工端依然在持续修复中，下半年竣工端继续改善的确定性较强。
信息科技，景气改善斜率较大，半导体销售和库存等中观数据较为接近历史底部，未来改善空间大；AIGC产业趋势较为明确，通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续收益，部分板块一季报已经有所兑现。
2023Q1传媒业绩实现正增长，AI应用落地、游戏版号常态化发放、疫后票房收入回暖将带动行业收入和盈利继续改善，预计下半年景气度仍有改善空间。2023年通信运营商资本开支向算力倾斜，产业数字化建设加速，下游通信设备商将会受益。计算机行业景气度持续修复，AIGC产业趋势较为明确，下半年业绩延续改善的确定性较强。电子板块多个中观景气指标如半导体销量、库存、存储器价格等跌入历史底部，库存去化情况略低于预期，不过需求端如智能设备销售出现回暖迹象，伴随着库存去化及需求端边际改善，消费电子等景气向上修复空间较大。
2、 哪些行业景气改善斜率大：聚焦产能约束和业绩预期
每年二季度至三季度，A股往往会出现依赖产业趋势和景气斜率提升带来的结构性机会，市场会选择业绩增速高和景气修复斜率较大的方向进攻。 本章节会从产能约束的角度探寻哪些行业可能会具备较为陡峭的景气修复斜率，同时会借助于行业业绩预期来判断市场较为认可的景气趋势明朗的方向。
聚焦产能约束：库存去化充分且需求预期较好的领域往往具有较高的景气修复斜率
目前A股正处于主动去库存的尾声阶段，考虑到库存持续去化且需求端边际改善，2023Q2-Q3或将进入到主动补库阶段，而哪些行业在此期间能够具备较高的景气修复斜率并且更快的进入新一轮盈利修复阶段？一方面，行业自身景气度需要具备有一定的改善空间，主要体现在行业需求端的强弱，可以借助相应的中观景气度指标来进行衡量；另一方面，行业自身库存水平以及资本开支强弱也在一定程度上代表了行业供需情况，这也会进一步影响到景气改善空间。
综合对比行业收入、库存、资本开支、在建工程等财务指标，构建细分行业库存周期运行阶段并划分为主动加库、被动加库、主动去库、被动去库四个阶段。处于主动去库尾声和被动去库的行业往往产能出清情况较为良好，同时需求端边际复苏则可提升产能利用率甚至主动增加产能，从而更快的进行盈利修复；主动加库中具有良好需求预期且产能释放相对收敛的行业也往往会继续选择主动补库存，其盈利增长的确定性相对较强。
根据库存周期给出的景气度指引，景气修复斜率较大的领域将会集中在以下三个方向：
第一，TMT大多处于去库阶段，库存去化充分且新增产能有限，算力网络建设和数字经济带动需求端边际复苏；未来主动加库的可能性较大，行业景气向上修复动力较强。
电子板块仍面临库存去化的困扰，资本开支端保持谨慎，消费电子库存去化相对充分，行业需求端边际改善。
目前消费电子库存增速已经落入负值区间，处在历史百分位数极值水平（接近于0）；同时新增产能极为有限，海内外晶圆厂扩产计划较为保守并且保持了之前的资本支出计划，一季度消费电子和半导体资本开支增速分别下滑至-7.0%和-8.6%。考虑到行业库存持续去化、下游需求端边际改善、AI场景扩大带来硬件创新和算力需求提升，未来消费电子行业或将具备较为陡峭的景气修复斜率。
计算机行业经历了一定时间的主动去库后资本开支收缩带来新增产能有限，部分领域资本开支出现复苏迹象，较为明确的人工智能产业趋势提振行业景气度。
软件开发、计算机设备等行业收入和库存增速均出现持续下修，库存增长已经落入较低水平，2022年资本开支承压，2023年资本开支恢复性增长的可能性较大。头部互联网大厂在经历较为严格的强监管之后，2022年资本开支也持续收缩，体现在服务器基础设施领域的投入意愿降低；不过近期部分互联网厂商在业绩交流会上表示大力建设人工智能及训练大模型等。一季度软件开发资本开支出现复苏迹象，由于行业库存去化接近尾声且在建工程增速偏低，2023年资本开支可能会提升以迎接人工智能应用场景的落地。
通信行业被动去库特征较为明确，运营商资本开支向算力倾斜，下游设备商资本开始选择性的产能扩张，算力网络和数字经济建设进一步带动行业景气修复。
通信行业整体盈利能力保持稳健，三大运营商资本开支趋于平稳，用于算力投资的比例大幅上升。2022年中国移动、中国电信、中国联通用于资本开支的金额分别是1852/925/742亿元，算力投资占比为18.1%/29.3%/16.7%；年报中披露的2023年资本开支计划分别是1832/990/769亿元，算力投资占比提升至24.7%/38.4%/19.4%。由于运营商考核方式发生变化之后，运营商对于用户规模和市场份额的诉求降低，资本开支逐渐趋于平稳。从资本开支结构来看，用于5G投资的资本开支出现下降，而将更多的资金放在算力投资方向，中国移动、中国电信、中国联通2023年算力投资占整体资本支出比例相比2022年均出现不同程度提升。
一季度通信服务行业库存增速为-9.8%（历史百分位数15.3%），资本开支增速仅为-4.0%，预计运营商资本开支难以出现大规模提升但是结构性倾斜的特征会比较明显；由此会带来下游部分通信设备等需求提升，目前通信设备已经经历了较长时间的去库并且进入了被动去库阶段，一季度资本开支增速已经出现提升，其中算力网络建设和数字经济对其带来较强的拉动。
第二，地产政策预期不断修正下，房企拿地行为收敛且地产链消费行业产能扩张极为谨慎；考虑到竣工端持续修复及其他积极因素，不排除接下来家电等板块会根据收入端的回暖节奏来选择适当增加开工率甚至产能，从而实现景气延续改善趋势。
一季度A股房企存货增速继续下降至-9.7%，存货增速中枢持续走低，在建工程增速也维持在相对低位，而收入端出较大幅度的好转；也可以从行业中观数据中得到验证，即地产销售已经出现明显改善而地产投资和新开工表现却相对一般。由于中下游行业对于房企投资预期不断调降，家电、装修装饰等资本开支也持续收缩，新增产能较为有限而库存去化情况较为良好。除了地产竣工好转所带来的积极因素以外，空调等换新需求增加以及海外需求好于预期等驱动家电等地产链消费需求进一步好转，同时原材料成本下降也可以增厚其毛利率。
第三，处于主动补库阶段的部分行业具有良好需求预期，比如化学制药、基础建设、自动化设备等，可通过调整资本开支来控制产能释放节奏，从而保证较为稳健的盈利增长。
医药板块中的化学制药一季度存货增速均在10%以上，同时存货百分位数处于中高水平，收入和利润端表现也较为不错，2022年资本开支累计同比达到8.6%，其中相当一部分用于药物研发。创新药品种审评审批速度加快也将助力行业景气持续。基础建设板块主动加库存且库存处于中等偏低水平，2023Q1建筑业新签合同累计同比攀升至9.25%，去年全年增速为6.36%；利润端连续两个季度好转；建筑央企海外业务规模较大，“一带一路”可带动海外项目收入规模进一步扩张。自动化设备也处于主动加库存阶段，工业自动化程度提升、制造业升级改造等均提升对工业机器人等产品的需求。由于行业景气度不错且需求端具有较强的持续性，这些行业有可能会继续选择主动补库存。
聚焦高增速：市场往往会选择景气趋势明朗的方向赋予高业绩增速预期
通常而言，每年5月初A股业绩预期会经历较大幅度的调整，而上修或者下修的结果往往依赖于多种因素的共同作用，首先是年报和一季报披露季结束之后，历史业绩情况以及一季度行业新订单变化对于新一年盈利预期形成较强的指引；其次是一季度各项经济数据明朗之后，全年经济增长及货币政策定调也逐渐清晰；最终市场往往会选择产业趋势和景气趋势较为明确的方向赋予较高的业绩增速预期。
5月中旬以来A股整体业绩预期调整趋于平稳，当前业绩预期增速较高的方向在一定程度上代表了市场较为认可的高景气方向，可以重点关注高盈利增速预期的行业（比如超过50%）。这些行业大多是从2022年四季度就开启了较为明确的景气修复历程，居民出行半径扩大、地产政策积极推动竣工端改善以及较为明确的人工智能产业趋势推动这些领域景气度持续修复，2023年一季报中部分领域业绩已经出现兑现。
具体来看，2023年业绩预期保持高增速的领域在以下三个方面：
第一，出行链（航空机场、酒店餐饮、商贸零售）和地产链（家居用品、装修装饰、装修建材、房地产）是业绩预期增速普遍超过50%的两个大类方向，这均是较为典型的困境反转行业，景气度较高且具有较强的确定性。在经历了过去2-3年持续的景气低迷和行业出清之后，居民出行半径扩大带动航空机场、酒店餐饮等行业收入端和利润端均出现较大幅度好转，目前多项中观景气指标仍在持续修复中，比如酒店入住率、航班客座率等，叠加去年同期业绩的极低基数，因此今年出行链的高景气是较为确定的，一季度盈利已经实现高增长；部分头部航空公司自去年下半年开始提前为今年的行业景气修复进行布局，包括购买客机来扩充运力等。地产及地产链消费持续收缩产能，而地产竣工改善趋势较为明确，叠加行业在过去几年盈利持续恶化，因此今年地产链消费普遍具有较高的盈利增速预期。
第二，信息科技领域中偏软科技方向的传媒和软件开发盈利预期同样超过50%，这两个行业景气度自去年下半年已经出现修复的迹象，比如软件开发行业的收入端和投资端均出现底部企稳的信号，以及游戏版号重新开始发放等。今年以来行业景气度持续提升，AI+快速流行指引了较为明确的产业趋势方向，同时各地政策支持发展人工智能和数字经济也大大提振了行业景气度，因此偏软科技类的传媒和软件开发等也具有较高的景气度，在一季报中已经有所体现。
第三，业绩增速预期超过50%的行业还有电力、风电设备、光学光电子、生物制品等多个行业，大多数是由于同期低基数带来的高增，行业景气度的修复进程以及可持续性还需结合更多中观及业绩数据做进一步观察。
3、 行业比较热力图：60个细分行业和8大维度
本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期价值、赛道价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明：
行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频跟踪的细分行业。
中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。
业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。
筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。
周期阶段：参考招商策略团队的于新兴市场需求。
1.2.“双环”结构的新政策周期
·针对尚未攻克技术壁垒产业
在学习、借鉴的同时强调自主可控，确保供应链安全。一方面，我国政府积极采取“引进来”战略，以制造业为核心，通过合资、交流等方式学习外来先进技术，在夯实产业基础后，自下而上进行产业突破与产业升级。在汽车，精密制造，光伏等行业，均能看到先学习，在赶超的身影。2019年1月7日，特斯拉上海工厂在临港产业区正式开工，随后投产并持续扩大规模，引入特斯拉对培养国产新能源全产业链以及帮助中国新能源车企提高竞争力有着积极的作用。
另一方面，我国政府高瞻远瞩的提出自主可控战略，聚焦芯片、生物医药、计算机、新材料等核心的“卡脖子”领域。在逆全球化浪潮下，自主可控是实现高质量发展的必由之路。总书记在两院院士大会上指出：“实践反复告诉我们，关键核心技术是要不来、买不来的。只有把核心技术掌握在自己手中，才能从根本上解决国家经济安全、国防安全”。二十大会议胜利召开后，新一届政府将科技创新放在了更加重要的位置上，发布多项国家级政策，自上而下指导产业创新与升级，顶层设计助力产业自主可控。
·针对具备比较优势产业的政策
针对具备比较优势的产业，一带一路推动产业、资本双循环。在发达国家经济增速放缓、地缘政治恶化、“去美元化”浪潮兴起的背景下，我国外交“再出发”带来种种利好，使我国在大变局下取得先机。我国始终坚持的“一带一路”战略有望帮助光伏、汽车、制造等技术优势产业率先走出去，在“一带一路”沿线国家开拓市场，打开增量空间。未来，我国有望依托“一带一路”以及中国式现代化的建设，在“一带一路”沿线国家和地区打造产业循环以及资金循环。产业上形成“资源品--技术品--产业升级”的循环，资金上形成“原材料--商品--资本市场”的循环。在大变局下，实现人民币国际化不断突破及中国式现代化有序推进。
1.3.下半年基于“金字塔-双环”梯度投资框架下的产业投资推荐
今年上半年的A股市场，在上半年经济弱复苏的预期下，新科技周期中的“0-1”与边际改善部分跑出超额收益。下半年，随着经济逐渐复苏以及外部预期改善，新科技周期有望在四个阶段均有不俗表现。
·“0-1”阶段产业投资推荐
（1） AI+应用
AI+应用是“0-1”阶段的代表产业之一。2022年底现象级应用ChatGPT横空出世，海外OpenAI、谷歌等巨头跟进发布GPT-4、PaLM 2，国内百度“文心一言”、阿里云“通义千问”、科大讯飞“星火认知大模型”纷纷发布，大模型如“雨后春笋”般涌现。正如《AI+下半场：以大模型为入口向终端应用扩散——产业趋势研究系列报告（六）》所指出，本轮行情尚处于技术导入阶段，伴随ChatGPT Plugin插件的开放、英伟达创始人形容具身智能是AI的下一个浪潮、ChatGPT登陆iOS系统，大模型及其插件有望率先定义“AI+”时代入口，AI“软切硬”逻辑得到不断印证，大模型布局从云到端扩散趋势逐渐明朗：“星火认知大模型”在教育、办公、汽车、数字员工等行业的应用已初具成效；“通义千问”大模型正尝试接入工业机器人，在钉钉对话框输入一句人类语言，即可远程指挥机器人工作；Rubik大模型将服务于智能手机领域，以提升人机交互体验。
AI+下半场有望演绎以大模型为入口向终端应用扩散的过程。正如通用大模型之于Windows移动系统，ChatGPT Plugin之于iOS App Store，大模型有望成为人工智能以及万物互联网的核心入口，将为更多现实载体接入大模型提供契机，颠覆现代人类生活。目前，海外Open AI开源插件系统plugin，付费用户可以通过ChatGPT访问互联网并使用70多个第三方插件，可以使用的70多个插件功能涵盖了创建网页、视频编辑、数据分析等。各海外头部公司已经基于GPT发布Microsoft 365 Copilot、New Bing、Dynamic 365 Copilot、BloombergGPT、Teladoc Health、Expedia等应用软件，ChatGPT技术已经进入产业印证期，实现了办公、教育、搜索引擎、金融、医疗、酒店差旅等各类场景的应用。而伴随C端优质场景落地，B端垂类数据积累优势凸显，AI+应用将百花齐放。预计大模型将作为触达人工智能的关键，人工智能行情将向AI+消费电子、AI+机器人等硬件领域与众多AI+应用领域演绎。
国产大模型有望后来居上，开启新一轮“AI+”应用浪潮，AI+应用实现“0-1”的跃升。国内大模型上游平台已经基本搭建完毕，阿里的“通义大模型”、华为的“盘古大模型”和腾讯的“HunYuan大模型”，为协调各类硬件、软件、数据等提供了强大基础平台。 而从下游AI+应用发展来看，细分领域的AI+应用往往先兴起与国外，但不久之后国内厂商便后来居上。现阶段国产大模型在教育、汽车、搜索和办公等垂类领域有所进展，网易有道发布了基于“子曰”大模型开发的AI口语老师剧透视频；商汤基于“日日新sensenova”大模型推出“SenseAuto绝影”智能汽车平台，为车舱提供更智能和人性化的人车交互体验；昆仑万维于4月26日宣布旗下的Opera浏览器和人工智能研究室Open AI团队达成合作，在浏览器内正式接入ChatGPT；金山办公正式推出具备大语言模型能力的生成式AI应用“WPS AI”，提供文本生成、多轮对话、润色改写等功能。预计伴随应用开发和场景拓展，将以大模型为入口向AI+消费电子、AI+机器人等硬件领域与众多AI+应用领域演绎，实现“0-1”跃升。
下半年AI+应用需要重点关注嵌入式AI和MR头显相关的投资机会：
· 嵌入式AI
ChatGPT登陆iOS系统，大模型巨头着眼嵌入式AI布局。5月18日，OpenAI发布IOS版ChatGPT App，同时官宣安卓版APP正在开发中。根据苹果官网，该应用的年龄分级为“12岁以上”，应用下载是免费的，但会提供App内购买项目——目前仅有售价19.99美元的“ChatGPT Plus”。早在5月3日，高通首席执行官Cristiano Renno Amon便表示，将在未来几个月提高芯片性能，在智能手机上运行更大的人工智能模型。5月10日，2023年谷歌I/O大会上，谷歌发布最新大型语言模型PaLM 2，并提供了Gecko、Otter、Bison和Unicorn四个版本，其中最轻量的Gecko模型可以在移动端直接部署，并保证可靠的运行速度，在离线时也能够在手机上稳定运行。
AI边端利于AI在用户端的普及，有望反向提升云端AI推理能力，形成云-边-端人工智能训练-纠偏反馈机制。边端AI能够在数据产生的本地进行分析和推理，在不联网的情况下做到实时的环境感知、人机交互和决策控制，具有降低数据传送成本、保证数据安全以及保证推理决策的实时性等优点，可有效解决AI接入端口最后一公里问题，利于AI在用户端的普及。而受益于边端AI的普及性，云端AI利用广大边端用户使用模型过程中所发现并反馈的文本理解、逻辑推理等错误，对基础模型进一步训练纠偏，提升模型推理能力，形成云-边-端人工智能训练-纠偏正反馈机制。
·MR头显
苹果最快将在6月全球开发者大会（WWDC）上发布旗下首款MR头显装置。5月15日，距离6月苹果全球开发者大会（WWDC）已经不足一月，苹果MR设备迎来了第一个业内评价，VR头显公司Oculus创始人Palmer Luckey在推特上发表 “苹果头显很棒”，盛赞苹果MR新品。据台湾《经济日报》4月24日报道，供应链证实苹果MR新品已进入最后冲刺与供应链拉货阶段，除原先已知的立讯精密与扬明光等之外，鸿海集团旗下GIS也入列供应链。由于GIS负责与最终成品出货距离最近的镜头贴合业务，因此业界从GIS生产线动员时程研判苹果的MR新品最快会在今年6月的年度开发者大会（WWDC）发布；目前，GIS成都工厂已专门开辟该头显的镜头贴合生产线，正全力赶工，预计第二季至第三季陆续开始量产出货。之前早在3月27日，苹果公司已在总部苹果园的史蒂夫·乔布斯剧院内向公司的100名顶级高管演示了传闻已久的MR头显。
背靠苹果生态和技术优势，MR发布有望成为“MacItosh时刻”，引爆消费电子新浪潮。苹果收购的VR创业公司Vrvana创始人Bertrand Nepve在接受加拿大电视台采访时表示，苹果首款MR的推出将是一个“Macintosh 时刻”。苹果MR或将搭载全新操作系统“xrOS”，开发专属App应用程序，交互主界面与iOS较为相似，系统内置照片、邮件、Safari、日历、健康等常见应用。而背靠苹果生态系统，苹果MR系统与应用有望融入苹果现有多移动终端平台。同时据已有的消息，这款头显将会是苹果有史以来设计最复杂的产品：内部拥有超高分辨率的8K显示屏和先进的眼球追踪技术；搭载15个摄像头和传感器来精准的对眼球进行识别和追踪；搭载两枚5nm工艺芯片：一个图像信号处理器ISP（代号为Bora） 和一个SoC（代号为Staten），而相关技术的普及亦将加速产业链公司创新进程，引爆消费电子新浪潮。与此同时，苹果在内容生态上的构建，有望MR为代表的头显设备在教育、医疗、金融等To B端和游戏、文旅、影视等To C端不断落地，拉动游戏人、游戏等消费领域和商业生态领域的爆发。
（2）AI芯片
ChatGPT有望加速新一轮AI算力储备。ChatGPT的强势离不开人工智能算法的升级和自然语言处理的进一步发展，而算力又是这两种技术的底层发动机。随着神经网络的复杂化以及训练数据的进一步增加，处理器对于算力的需求也进一步增长，数据显示，全球AI算力需求从2012年到目前已增长超过30万倍。根据中国信通院数据，2021年全球计算设备算力总规模达到 615EFlops，其中超算算力规模为 14EFlops。换而言之，在每个用户每天收到1500 字回答的情况下，以 2021年全球超算算力的规模，仅能支撑 Chatgpt 最多拥有 1 亿日均上线人数。因此，随着ChatGPT等一系列强人工智能应用的大规模应用，在全球内未来超算算力的提升空间将进一步变大。
AI芯片是算力的硬件基石，2021-2025年我国AI芯片市场增速预计为42.9%，将快于全球市场增速。按照技术架构，AI芯片可分为GPU、FPGA、ASIC及类脑芯片；按照其在网络中的位置，AI芯片可分为云端AI芯片、边缘及终端AI芯片；按照其在实践中的目标，AI芯片可分为训练芯片和推理芯片。随着人工智能下游需求的爆发，AI芯片迎来快速发展，据预测，2025年我国AI芯片市场规模将达1780亿元，较2022年增长近100%，2021-2025年我国AI芯片市场规模CARG为42.9%，快于同期全球市场规模增速（32.1%）。
（3）数据要素
《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》作为第一份关于要素市场化配置的文件，文件奠定了数据在数字经济时代基础性战略资源和革命性关键要素的地位。文件将数据与土地、劳动力、资本、技术等传统要素一同列为要素之一，并提出要加快培育数据要素市场，推进政府数据开放共享、提升社会数据资源价值、加强数据资源整合和安全保护。
“数据二十条”作为第一份数据要素基础制度文件，为探索数据要素产权制度和市场体系起到指导作用。2022年12月19日，中共中央和国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（简称“数据二十条”），在数据产权、流通、交易、使用、分配、治理、安全等领域提出了原则性或方向性的要求，从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四个方面初步搭建了我国数据基础制度体系，明确了各类市场参与者的功能定位，为探索数据要素产权制度和市场体系起到指导作用。
《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》明确数据作为资产入表，为数据要素市场化奠定基础。2022年12月9日，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，文件指出，对于符合条件的数据资源，内部使用确认为无形资产，外部交易确认为存货，意味着数据作为企业资产入表，有望推动数据要素采集、清洗、标注、确权、定价、交易等市场化建设。
数据交易是数据要素市场的核心，而数据确权是数据交易的前提。1月3日，上海数据交易所发布公告称，数交所在制度体系、系统支持、交易服务等方面均已取得阶段性成果，于2023年1月3日转入正式运营。2022年全年，上海数交所数据产品累计挂牌数超过800个，数据产品交易额超过1亿元，预计2023年场内交易额有望突破10亿元。数据交易是数据要素市场的核心，而数据确权是数据交易的前提，也是实现数据要素报酬合理分配的关键。当前阶段，数据要素市场发展的主要任务是建立数据产权制度和流通制度并规范相应的交易制度。
数据库是数据安全行业的地基，数据库建设自主可控刻不容缓，在局部细分领域初具国产替代能力。数据库是数据要素和软件应用的集合体，作为多数信息系统的基础设施，向下发挥硬件算力，向上使能上层应用，是数据要素市场的基座和软件信息产业重要的基础设施。根据华经产业研究院，2021年国外厂商虽仍占据中国数据库市场49%的份额，而在部分细分市场，国内数据库已经初具国产替代能力，根据IDC报告，关系型数据库公有云模式软件市场中，阿里云、腾讯云等国内厂商占据主导地位，市场份额前五席中海外厂商仅占两席。
·“1-5”阶段产业投资推荐：充电桩
重要会议部署利好充电桩，加速充电桩渗透率提升。5月5日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见，部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。会议强调，要聚焦制约新能源汽车下乡的突出瓶颈，适度超前建设充电基础设施，创新充电基础设施建设、运营、维护模式，确保“有人建、有人管、能持续”。4月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能。要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。
车桩比较国家“一车一桩”目标仍有差距。截至2022年底，我国新能源车保有量为1310万辆，充电桩保有量为521万台，车桩比为2.51。相比于新能源车总量，我国充电桩数量明显不足，近年来充电基础设施的短板已经成为制约新能源汽车发展的关键因素，国家和地方已积极出台一系列产业鼓励政策，切实推动充电桩的高效建设和合理布局。《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》首次提出“一车一桩”目标，在国家“一车一桩”目标指导下，国内充电桩行业的市场规模将保持快速增长，根据中国充电联盟预测，2023年我国充电桩保有量有望达到811万台，2025年有望达到1660万台，2022-2025年期间的CAGR有望达到47.15%。
海外充电桩基础建设不足，车桩比远远落后于国内水平。截至2021年底，美国仅有公共充电桩11.4万台，车桩比为17.72：1，欧洲仅有公共充电桩33.2万台，车桩比为16.43：1。无论是与中国的车桩比水平还是与欧美新能源汽车的保有量增速相比，欧美充电桩基础建设都严重不足，预计随着新能源渗透率加速提升，叠加政策持续加码，海外充电桩建设有望加速，美国市场方面，2025年，美国充电桩保有量有望达到78.6万台，期间CAGR有望达到62.04%，欧洲充电桩保有量有望达到134.6万台，期间CAGR有望达到41.90%。
政策补贴力度加大，欧美充电桩建设进入加速期。在欧洲市场，自2019年起，英国政府宣布将投资3亿英镑用于环保交通方式，法国于2020年宣布将利用1亿欧元投资建设充电桩；2021年7月14日，欧盟委员会发布了名为“fit for 55”一揽子计划，要求各成员国加快新能源汽车基础设施建设，确保主要道路每隔60公里就有1座电动汽车充电站；2022年来，欧洲各国家更是纷纷出台具体政策，包括对商用充电桩、家庭充电桩的建设补贴，补贴力度约可覆盖充电桩的建设和安装费用，积极促进消费者购买充电桩。在美国市场，2021年11月，参议院正式通过两党基础设施法案，该法案计划投入75亿美元用于充电基础设施的建设。2022年9月14日，拜登在底特律车展宣布批准第一批9亿美元基础设施方案资金，用于在35个州建造电动汽车充电站。且自2022年8月起，美国各州纷纷加速对住宅和商用电动汽车充电桩给予建设补贴，加快落实充电桩的建设。家用交流桩单站补贴金额集中在200-500美元；公用交流桩补贴更高，集中在3000-6000美元，补贴金额可覆盖40%-50%购桩充电，大力促进消费者购买充电桩。政策刺激下，预计未来几年，欧美地区充电桩将迎来加速建设期。
· “5-10”阶段产业投资推荐：智能汽车
智能汽车是“5-10”阶段的代表产业之一，电动车30%的渗透率是智能汽车的基础2019年新能源汽车的渗透率只有4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以2020年为拐点，渗透率迅速攀升至2022年的25.6%，2023年已经达到34.2%。我们认为2019-2022年是新能源汽车的“1-5”阶段，即电动车替代燃油车的上半场，而新能源汽车的下半场则是电动车的智能化提升，即“5-10”阶段。2023年以来，电动车智能化程度不断提升，根据4月上海车展的情况，腾势N7，仰望U8，深蓝S7，银河L7等车型纷纷亮相，差异化明显，梯度分明的新车型提供多样化的选择，进一步刺激了智能汽车市场，根据各家车企数据，海鸥预售24小时订单，N7盲订7天累计订单均超过一万台，从交付时间上来看，新车上市交付主要是在今年5-10月，与汽车销售的传统强季重合，智能化新车带来的新增量有望助力行业进一步释放潜能。
技术上来看，智能汽车的降本增效也取得了显著进步。除了新车构造，今年供应商更加注重可量产的ADAS产品与自主芯片构架，类似于光伏TOPCon等新技术带来的降本增效，在主机厂价格竞争激烈的背景下，能够量产的高性价比的ADAS产品获得青睐，新产品的更新有望加速行业变革；在自主芯片方面，上海车展首日，龙头企业地平线正式对外发布最新一代BPU智能计算架构，其性能上能够覆盖1000TOPS的算力，同时，新产品所拥有晶体管规模可以伸缩。随后，四维图新，纵目科技等公司也相继推出基于地平线自动芯片的ADAS方案，在车用芯片方面，国产厂商自主崛起大趋势已势不可挡。
汽车智能化包括智能驾驶、智能座舱和智能服务三大部分。在信息技术变革大背景下，汽车产业迎来智能化风口。智能驾驶是汽车智能化的基石，是智能汽车的核心功能，实现智能驾驶需要对汽车的周围环境进行感知、分析、判断并进行有效的处理和执行，以实现拟人化的动作执行，而其中，ADAS（高级驾驶辅助系统）又是智能驾驶的核心载体。智能座舱实现智能汽车差异化竞争的关键要素，通过图像、语音、触控、手势等交互方式提高驾驶操控体验和乘车娱乐性，是人车交互的入口，众多厂商纷纷涌入这个炙手可热的赛道，多种新技术的融合赋能，让智能座舱打开更具想象力的空间，成为竞争关键。智能服务将汽车与人及其社会生活相连接，是汽车智能化的延伸和扩大，包括后市场服务、出行服务、社交及生活服务等，其落地商业化已成现实。
智能驾驶中ADAS是核心。ADAS系统既是车企切入无人驾驶的渐进式道路，也是现阶段无人驾驶成果的商业化产品。根据亿欧智库数据显示，2021年，中短期内驾驶舱应用市场规模在国内汽车软件市场中占比约为40%，比例最大；其次是ADAS/自动驾驶软件，占比20%，OS操作系统占比19%，中间件占比17%。预计到2025年，ADAS／自动驾驶软件占比将大幅超过驾驶舱软件，达到59%，ADAS/AD软件将成为行业增长的主要推动力。预计到2030年，ADAS/AD软件市场大小将从2020年的35亿元增长到约1400亿元，CAGR达40+%。智能座舱软件市场将从2020年的77亿元增长到约308亿元，CAGR达15%。
ADAS向主流消费区间扩张，渗透率快速提升。随着量产规模效应开始显现、部分产品加速国产化、技术成熟度逐渐提升，辅助驾驶成本也逐渐降低，叠加用户智能化体验需求的不断提升，ADAS 功能正逐渐从豪华车向中低端车型发展，渗透率快速提升。据高工数据显示，2020~2022年 1~9 月 L2级辅助驾驶前装标配搭载车型均价分别为 27.2、25.6、25.0 万元，且 2022 年 1~9 月 20 万元以下车型占比近 70%。根据车云网统计，2022年全年智能汽车的销量467万辆，较2021年增长64.75%，而全年的渗透率达到22.58%。随着辅助驾驶功能逐步向主流消费区间渗透，智能汽车销量有望保持高增态势。值得注意的是，智能汽车市场的主力军是智能新能源汽车，2022年12月，智能新能源车的销量高达34万辆，占到所有新能源汽车的47.89%。可以说，电动化、智能化时代正在加速到来。
智能座舱中HUD重要性凸显。座舱电子域包括HUD、仪表和Infotainment三个最主要的组成部分，HUD 是座舱显示部分的核心产品，主要作用是将时速、导航等信息显示在前挡风玻璃上，让驾驶员在驾乘中无需低头即可获得行驶中的关键信息，从而提升驾驶安全性和舒适性。HUD 从 C-HUD 向 W-HUD 再向 AR-HUD 发展，目前以 W-HUD 为主，AR-HUD 逐渐兴起。与W-HUD相比，AR-HUD显示信息更丰富，安全性更高，还可以结合自动驾驶ADAS，直观地呈现车距预警、车道偏离预警等信息。虽然，目前市场主流仍是W-HUD，AR-HUD的搭载率较低，但随着自动驾驶技术的发展，AR-HUD将逐渐兴起，成为未来发展的主流。
HUD 市场规模快速扩张，国产替代未来可期。从2017年到2022年，HUD装配率一直呈现稳步上市趋势，2017年装配率仅为3.64%，到2022年第四季度，已到达11.43%。高工智能汽车研究院监测数据显示，2022 年 1-9 月中国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载 W/AR HUD 97.9 万辆，同比增长 32.5%。同时，HUD的市场渗透率快速提升，从2017年的1.12%增加至2022年末的8.19%，并且逐渐向低价格带区间渗透。从市场份额情况来看，早期 HUD 主要由精机、大陆、电装等海外供应商供应，主要搭载在外资品牌豪华车型上。2020 年开始，大量自主、合资品牌中高端车型开始装配 HUD，国内供应商市场占比也迅速提升，国产替代可期。
·“第二增长曲线”阶段产业投资推荐：通信
数字化和智能化浪潮，打开通信板块“第二增长曲线”。
2.1.政策面：外交加速 + 对外开放
从政策面来看，随着国内疫情形势好转，今年中外交往有序恢复，中国外交已经按下“加速键”，为巩固我国在抵御百年未有之大变局下的国际形势压力再添助力。去年年底至今，外国领导人持续访华 ，我国领导人出访频率也大大增加。我国领导人先后访问了沙特、俄罗斯等国。俄罗斯、法国、菲律宾、马来西亚、巴西等国领导人也于春季对我国进行了访问。此外，中国国际影响力持续上升，今年更是成功促成沙特、伊朗在北京举行对话并恢复外交关系。百年未有之大变局下，中国坚定支持全球化，持续扩大对外开放，将利于“一带一路”的持续推进。
此外，从重大会议定调来看，横向对比近年来的政治局会议定调发现，近年政治局会议对“对外开放”着墨明显增多，并提出了“要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，开展改革开放先行先试”的新提法。
2.2.事件催化：高峰论坛有望于下半年举行
2.3.基本面：进出口结构调整
综上，建议关注汽车、船舶、基建这三大板块。
汽车、船舶为出口结构不断优化下，基本面有望持续向好的出口链条。今年前4月，汽车、船舶出口金额累计同增42%、37%，出口增速较3月进一步扩大。
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延续分化，中特估和AI+助力估值提升——估值展望
截至5月26日，全部A股的市盈率估值为14.1X，低于历史均值16.0X；非金融板块估值回升至19.3X，低于历史均值水平24.4X。
根据wind一致盈利预测计算，2023年全部A股/非金融/非金融石油石化一致预测市盈率分别为14.1X/19.3X/20.0X。2023年下半年随着海外流动性的宽松、经济逐渐复苏企稳，企业盈利预计边际改善，考虑到2023年整体盈利增速情况之后，整体A股估值仍然处于历史偏低的水平，后续估值有望进一步抬升。
展望2023下半年，A股估值将持续受益于中特估和AI+产业趋势，价值、成长板块估值均有望提升，且成长板块向上弹性更大，本文认为主要与以下因素有关：
3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算
从2024年估值和盈利匹配度来看，PEG围绕在1附近甚至明显小于1的行业主要集中在银行、建筑、建材、有色金属、基础化工、机械、汽车、电子、电力设备及新能源、电力及公用事业、农林牧渔等板块。
