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中牧股份：疫苗结构持续优化，养殖景气提升利好未来业绩
1、事件
公司发布2018年年度报告与2019年一季报。
2、我们的分析与判断
1)四项业务稳健发展，18年业绩小幅上涨
2018年公司实现营业收入44.34亿元，同比增长8.96%，其中生物制品/贸易收入/饲料/兽药分别贡献收入12.57亿元/11.24亿元/11.2亿元/9.04亿元，同比+7.1%/+7.56%/+13.96%/+6.77%。
公司归母净利润4.16亿元，同比增长3.94%，扣非后归母净利润4.09亿元，同比增长37.18%。公司综合毛利率为29.5%，比上年同期增加1.31pct。期间费用占比为21.78%，同比增加0.06pct。分红预案：每10股派息2.42元(含税)，每10股转增4股。
2)投资受益大幅下滑，拖累19Q1业绩表现
2019Q1，公司实现营业收入8亿元，同比下降14.85%;归母净利润0.88亿元，同比下降29.25%;扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降29.98亿元。Q1公司投资净收益为0.39亿元，扣除投资净收益后的归母净利润为0.49亿元，相比于2017Q1投资净收益为0.74亿元，扣除投资净收益后的归母净利润为0.51亿元，同比下降3.9%。
我们认为2019Q1业绩大幅下滑受公司投资收益下滑47.3%影响较大。19Q1公司综合毛利率为32.72%，同比增加3.22pct，保持上行趋势。
3)疫苗结构持续优化，新品上市利好未来增长
2018年公司生物制品收入为12.57亿元，同比+7.1%，毛利率为56.84%(比上年同期增加4.85pct)。公司凭借“一户一策”、“百城百场”等策略持续打开市场化疫苗销售，实现疫苗收入结构进一步优化，从毛利率增长来看效果显著。
2019年3月公司获得猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗的新兽药证书，将弥补口蹄疫OAI三价苗停止销售后的空白;另外，18年公司共获得8个新兽药证书、24个生产批文，公司新品储备丰富。我们认为随着2019H2猪价的快速上行，将带动养殖后周期行业销量提升，看好公司未来业绩增速。
3.投资建议
公司主业包括饲料和疫苗，均属于养殖后周期行业，受益于养殖景气度上行，我们认为未来将显著受益于上游行情，利好公司饲料及疫苗销量，带动公司业绩增长;此外，公司疫苗业务结构持续改进，带动板块毛利率显著提升。我们预计公司2019-2021年EPS分别0.78/0.93/1.1元，对应PE为16/13/11倍，给予“推荐”评级。
4.风险提示
动物疫情风险、研发风险、质量风险、市场竞争风险等。
