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生益科技(600183)：天时地利人和 覆铜板龙头扬帆再启航
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：樊志远 日期：2019-10-15
投资逻辑
周期兼成长，不同属性板材增长逻辑不同。公司覆铜板及粘结片营收和毛利润占比达到82%和74%，是决定公司发展的主要业务。深究行业特性，我们发现覆铜板行业兼具周期和成长双属性，其中周期性主要由FR-4(包括高速覆铜板)等传统覆铜板来体现，增长逻辑是需求和原材料双周期共振，而成长性主要由特殊基覆铜板(高频类)体现，增长逻辑是特殊需求爆发。
公司同时布局周期性和成长性覆铜板，将享受两类产品的增长逻辑。
天时：5G 开启新周期，IDC+汽车用板结构性变化促增长。5G、IDC 高速化以及汽车电子化将成为覆铜板行业增长的主动力，他们将在近五年分别创造普通、高速及高频覆铜板693 亿元、367 亿元和121 亿元的市场空间。
地利：国产化加速，地缘优势突出。传统类覆铜板下游PCB 产能正在逐步向大陆转移，相应覆铜板行业也在转移;高频覆铜板市场虽被国外厂商垄断(前三大市占率86%)，但我国通信设备商在全球具有较高话语权从而能够主导产业链，在贸 易 摩 擦加剧的情况下高端材料国产替代将进一步加速。
人和：竞争实力强劲，具有最大增长潜力。传统类覆铜板，公司在产业链关系(相对上下游都有博弈能力)、议价能力(产品均价比国内竞争对手高)、专利壁垒(公司是环氧树脂专利最多的厂商)等方面具有突出的竞争力;
高频覆铜板，公司在技术积累(长期自主研发并且收购了全球第四大厂商的技术)、产品性能(在4G 中获认可)、管控能力(净利率比罗杰斯高)、价格竞争力(价格低20%)和客户服务(交货周期更短)方面具有优势，且公司是国内少有在技术(在PTFE 和碳氢均有深厚布局)和产能(国内高频产品产能最大)上能够满足客户需求的厂商、具有稀缺性，因此公司有望成为率先打破高频市场固有格局并且拥有最高成长潜力的厂商。
投资建议
我们预测19~21 年公司的归母净利润将达到14.1 亿元、18.3 亿元、22.4 亿元，按现在的股价对应PE 为45 倍、35 倍和28 倍，考虑到公司格局优良、高频覆铜板业务具有稀缺性，因此我们认为公司能够享受一定的溢价，明年按45 倍估值水平估算合理市值为824 亿，对应目标价36.2 元，仍具有一定的价值空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险
下游景气度不及预期;竞争加剧导致竞争力下滑;大股东减持风险。
