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九州通(600998)：现金流大幅改善 盈利能力呈上升趋势
类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：杜佐远/蔡明子日期：2019-10-22
事件：
10月21日，公司发布2019年三季报，前三季度实现收入733.79亿，同比增长15.11%;实现归母净利润10.19亿，同比增长32.05%;实现扣非净利润8.62亿，同比增长26.14%;EPS0.55元/股;实现经营现金流净额-27.11亿，较去年同期-42亿大幅好转。公司业绩符合市场预期。
点评：
1.现金流大幅改善，盈利能力呈上升趋势
分季度看，公司Q1/Q2/Q3收入分别为247、238、250亿，同比增长11.04%、17.43%、17.2%;归母净利润分别为3.27、4.16、2.75亿，同比增长47.78%、31.91%、17.4%;扣非净利润分别为2.40、3.77、2.45亿，同比增长15.51%、33.55%、26.7%，季度增速平稳。
毛利率水平看，公司前三季度毛利率8.22%，比去年同期提升0.07个点;净利率1.4%，较18同期提升0.18个点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，主营增速快于行业，规模效应进一步显现(销售与管理费用率均同比下降)和优化商品结构(食品、保健品、化妆品部分商品资金占用量大且毛利低，公司进行了调整)，经营质量持续提升所致。
公司19前三季度经营性现金流净额-27.11亿，较上年同期大幅增加15.15亿元，主要原因是公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加及收现率提升所致。前三季度公司存货周转天数从去年同期58天缩短至54.5天，降库存成效显著;应付周转天数从46.1天延长至46.6天，议价能力提升;应收周转天数稳定在3个月内，应收账款增速慢于批发业务增速。
2.高毛利业务逐步进入收获期，优化商品结构
批发：前三季度批发业务实现收入707.38亿元，同比增长15.75%。在配送业务上，公司网络覆盖全国95%以上省市，全布局多以自建为主，并购时议价能力强，商誉仅占净资产比例0.7%;渠道加速下沉，终端销售占比快速提升，19H1二级及以上医院纯销业务同比增长26%;基层医疗机构同比增长30%。
零售(好药师)：前三季度零售业务实现收入13.57亿，同比减少6.41%，主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型，由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时，上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目，以及与惠氏奶粉的合作项目等，今年不再进行所致。截止上半年好药师共1132家(含加盟店)，通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理，线下业务预计保持稳定增长。
产业链延伸业务增速快：上半年看，B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长，其中B2B业务19H1增速80%，同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。
盈利预测：公司产业链延伸业务逐步进入收获期，盈利能力持续改善，融资成本低于民营流通企业平均水平，预计19-21年归母净利润分别为17.18、20.67、24.85亿元，对应PE分别为16X、13X和11X，具备业绩和估值吸引力，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产业链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。
