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化工：那些持续景气的中游加工化工子行业
类别：行业 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：柳强 日期：2019-10-23
事件：全球经济增速放缓，国内经济新动能不足，原油“上有顶下有底”，上游大宗化工品价格普遍低位，国家大力降税减费，中游制造业有望受益。
主要观点：
1.原料价格下滑，降税减费，毛利率提升，中游加工子行业受益
原材料价格下滑：受益2016 年H2 以来的环保供给侧改革、落后产能退出，叠加油价底部回升，制造业PMI 指数在2018 年5 月前还保持较高位置，不少大宗周期品价格暴涨，催化化工行业营收及盈利水平大幅提升。
但2018年下半年以来，PMI 呈下降趋势，内部需求疲软，零售、汽车、空调等消费数据下滑，叠加外部中 美贸易 摩擦扰动，我国面临经济周期和金融周期双下行挑战，新动能不足。
大宗化工品价格震荡下行，处于低位。比如乙烯、MDI、TDI、PC、PX、乙二醇、橡胶等产品价格较高点下滑30%-50%。
同时，全球原油供应能力充足，特定条件下供需弱平衡，预计国际油价“上有顶下有底”。2015-2017 年我国石油和化学工业固定资产投资完成额分别同比下降4.29%、3.59%、4.19%，从2018 年逐渐修复，2019-2020 年行业新增产能较多，主要是上游几个大炼化项目全面投产，相关化工品产能增加。
降税减费：2019 年4 月1 日起，制造业等行业现行16%的增值税税率降至13%。2019 年5 月1 日起，降低社会保险费率。
持续景气中游加工子行业：在此背景之下，化工投资逻辑之一是寻找中游景气加工子行业。我们认为轮胎、聚酯、抗老化剂、减水剂、塑料加工、光引发剂等中游制造子行业依然处于景气周期，三季报及全年业绩有支撑。
对于中游制造子行业，市场最大的担心是其对上游及下游议价能力的缺省，抑制了估值。但不少中游制造子行业或正实施一体化全产业链发展，或扩大产能提高下游市占率，或丰富产品类型等，以提高抗风险能力，实现业绩持续增长。
2.投资建议
重点推荐赛轮轮胎、利安隆、苏博特、聚酯产业链(恒力石化、恒逸石化、桐昆股份)。
赛轮轮胎：主要逻辑(1)海外轮胎工厂直接受益中 美贸易 摩擦，公司越南工厂1000 万条半钢胎、120 万条全钢胎、3.5 万吨非公路轮胎。
(2)国内增值税下调，轮胎出口退税增加。
(3)原材料橡胶、炭黑等价格低位，炭黑企业黑猫股份前三季度亏损。
(4)新增产能，2019 年内东营基地增加700万条半钢胎，越南增加1.5 万吨非公路轮胎;越南240 万套/年全钢胎项目预计2020 年H1 投产。
(5)尽管乘用车销售数据下滑，但乘用车保有量持续增长，换胎需求增加。预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.4 元、0.46元、0.51 元，对应PE 估值10.2 倍、9 倍、8 倍，维持“买入”。
利安隆：主要逻辑(1)公司为抗老化剂龙头，产品应用广泛，具有一定抗周期性。(2)2019 年7 月并表的凯亚化工超预期，产品系列协同能力提升。
(3)依然处于产能扩张期，业绩增长期。预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.52 元、2.15 元、2.55 元，对应PE 估值23.7 倍、16.7 倍、14.1倍，维持“买入”。
苏博特：主要逻辑(1)公司订单充足，原料价格下滑，毛利率提升。(2)公司为外加剂行业龙头(2018 年市占率5.6%)，受益环保标准提高，行业集中度提升。(3)新增产能，年底或明年初还将投放新产能52 万吨高性能减水剂及原材料。
预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.10 元、1.36 元、1.75 元，对应PE 估值12.3 倍、10 倍、7.7 倍，维持“买入”。
聚酯产业链：目前市场对于下游需求过于悲观，但据我们测算，2019 年1-8 月我国涤纶长丝累计产量1996 万吨，同比+13.5%;累计出口179.74万吨，同比+15.3%;累计净出口172.66 万，同比+17.03%;表观消费量1824万吨，同比增长13.2%。
我们认为，受益“PX 大量投产、乙二醇中长期过剩”，前期行业利润分配头重脚轻，向下游转移的趋势明显，PTA、涤纶端受益。
而且，随着各家龙头公司上游大炼化相继投产，补齐上游产业链后的炼化聚酯一体化发展，抗风险能力增强，我国炼化聚酯产业链具有全球竞争力。重点推荐恒力石化、恒逸石化、桐昆股份，维持“买入”。
风险提示：宏观经济下滑，原料及产品价格大幅波动，扩产项目不及预期。
