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香飘飘(603711)：果汁茶增长阶段性放缓 Q3高投入利润承压
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振/周金菲 日期：2019-10-27
业绩总结：公司2019 年前三季度实现营业收入23.8 亿元(+41.7%)，归母净利润1.3 亿元(+57.4%)，归母扣非净利润1.03 亿(+69.6%)。其中Q3 实现营业收入10 亿元(+24%)，归母净利润1.1 亿元(-21.6%)，归母扣非净利润1.03 亿(-20.3%)。
产品：Q3 果汁茶增长阶段性放缓，冲泡升级后势头良好。
1、公司果汁茶前三季度实现收入7.7 亿元(+12.7%)，其中Q3 单季度1.8 亿元(+225%，预计在500 万箱左右)，环比Q2 下降幅度较大，主要原因：1)6 月末产能集中释放导致出货量较大，部分影响7、8 月份出货;2)7、8 月份学校放假对销售有较大影响;3)夏季公司在冰冻化陈列做的不足，终端动销放缓。4)公司在8 月中旬后开始将工作重心向冲泡倾斜，导致果汁茶人员精力投入有限。综合因素影响导致公司果汁茶出现放缓。
公司目前已签约当红流量小生-邓伦作为MECO 全新代言人，并有针对性对终端营销团队进行完善补充。目前果汁茶已进入相对淡季，料Q4 表现相对比较平稳，明年春季后有望再发力。
2、液体奶茶(兰芳园+牛乳茶)前三季度实现收入9939 万元(-38%)，其中Q3 单季度3680 万元(+12%)，牛乳茶和兰芳园在经过收缩市场聚焦消费群体的调整后开始恢复正常增长。
3、冲泡业务前三季实现收入14.9 亿元(+2.7%)，其中好料系5.1 亿元(-6.6%)、经典系9.8 亿元(+8.3%)，Q3 公司对现有产品进行包装升级、品牌重新定位、签约新代言人王俊凯，并推出新产品双拼奶茶，效果显著，Q3 收入增长8.3%。考虑到今年春节较早，Q4 备货积极，有望延续较好表现。
推行经销商联营计划，加强渠道精细化运作。1、分渠道看，经销渠道仍是主力(+40%)，电商渠道继续发力(+81%)，海外市场录得1170 万收入(+290%)。2、分区域看，东北、华南、华北等市场增速较快，果汁茶贡献增量，全国各个区域呈现全面增长的态势。
公司当前拥有1460 名经销商，报告期内新增429名(主要运营饮料渠道)、淘汰256 名，净增加173 名经销商。公司与经销商开展三年的联营计划，对市场与渠道进行进一步细分，加强对终端的掌控，实现精细化运作。
Q3 费用高投入，净利率下滑。1、公司Q3 整体毛利率42.3%，同比下滑0.25pp，主要是低毛利率的果汁茶占比提升导致，目前果汁茶毛利率预计在33%-35%左右。
2、费用方面：Q3 销售费用同比+51%到2.2 亿，主要是公司签约王俊凯、空中广告宣传、以及果汁茶终端推广和冰冻化陈列投入较大，销售费用率提升4pp 至21.8%;管理费用率为5.63%，同比+2.6pp，主要系公司股权激励费用计提约1500 万元;研发新品导致研发费用同比增加802 万元;财务费用率为-0.23%。整体三费率为27.2%，同比+6.7pp，导致净利率下滑6.3pp 至10.8%。
盈利预测与评级。公司在确保完成全年股权激励目标情况下，加大对市场的费用，以保障渠道良性和健康发展。由于Q3 果汁茶销量略低于预期，考虑到公司费用高投入，故略微下调全年盈利预测，预计2019-2021 年收入复合增速为21%，归母净利润复合增速为25%，EPS 分别为0.86、1.12、1.46 元，对应PE 分别为33X、25X、19X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。
