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天润乳业(600419)2019年三季报点评：Q3收入增速放缓 疆外市场仍待进一步打开
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：唐川 日期：2019-10-29
天润乳业于10 月28 日发布三季报，前三季度实现营业收入12.17 亿元，同比+10.16%;实现归母净利润1.18 亿元，同比+12.81%。单Q3 实现营业收入3.94 亿元，同比+3.75%;实现归母净利润0.40 亿元，同比+15.82%。
经营分析
Q3 收入低于预期，预计主要受低温奶行业竞争加剧以及疆外市场渠道调整所致。天润Q3 收入增速明显放缓，其中低温奶实现收入2.31 亿元，常温奶1.56 亿元，低温奶收入占比环比下降2.5pct 至58.8%，我们预计公司的主要产品低温奶三季度收入增速有所放缓，从而导致整体收入增长不达预期。
今年以来，低温奶行业竞争加剧，行业整体呈现出负增长态势，我们认为公司一方面受低温行业增长降速影响，另一方面受疆外市场渠道调整影响。
Q3 公司疆内收入2.52 亿元，疆外收入1.41 亿元，疆外占比35.8%，较Q2下降2.3pct，因此我们推测Q3 疆内收入增速快于疆外，预计疆内主要靠白奶业务带动，而疆外渠道仍处于调整中，未能贡献较高收入增长。
原奶成本上涨致毛利率承压，费用投放效率加强助净利率提升。Q3 公司实现毛利率27.28%，同比下降0.90pct，主要受原奶成本上涨所致(原奶行业均价Q3 同比上涨约7%)。费用端来看，Q3 公司注重精细化发展，经销商数量有所减少(疆内减少92 家，疆外减少14 家)，同时费用投放效率有所提升，销售费用率同比下降0.54pct 至11.20%，再加上营业外收入的同比增加(五一养牛场征收补偿款)，共同推动净利率同比提升1.08pct。整体来看，前三季度公司利润端呈现出逐季环比改善的特点。
疆外市场开拓持续进行，全年目标有望顺利实现。尽管三季度收入增长有所放缓，但前三季度收入增速依然维持在10%以上，超过公司年初定下的收入指引(全年收入增长约9.4%)。我们预计配股融资有望于年前落地，将有助于公司进一步完善产业布局，保障发展目标的实现。此外，公司在深入挖掘疆内市场潜能的同时，精耕细作疆外市场，拓展线上业务布局，随着渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势显现，全年目标有望顺利实现。
盈利预测
由于Q3 收入增速低于预期，我们略下调公司的盈利预测：预计19-21 年归母净利润分别为1.29 亿元/1.46 亿元/1.64 亿元(分别下调5%/9%12%)，同比+13.4%/+12.7%/+12.5%，对应EPS 分别为0.62 元/0.70 元/0.79 元，目前股价对应19/20/21 年PE 分别为22X/20X/17X，维持“买入”评级。
风险提示
原奶价格过高/行业竞争加剧/渠道转型不达预期/食品安全问题。
