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中国神华(601088)：穿越周期能源巨头 低估值高股息优质标的
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：孟祥文/刘晓宁/施佳瑜 日期：2019-11-14
国家能源投资集团控股，“煤电运化”全产业链运营造就业绩稳定，高现金流、高分红特征凸显。公司控股股东为国家能源集团。
公司业务涉及煤炭、电力、铁路、港口、航运以及煤化工，全产业链运营模式构筑公司综合能源供应商地位，同时也大幅提高了公司的抗风险能力。公司持续稳定盈利和高分红比例，使得公司具备长期投资价值。
哈尔乌素等矿逐步复产，预计21 年自产煤产量将增11%。公司煤炭可采储量149.5 亿吨，在产产能3.31 亿吨，权益产能2.83 亿吨(含青龙寺)。公司露天煤矿占比38.5%，使得自产煤吨煤历史平均成本仅110 元/吨左右，同时煤炭销售近60%为下水煤，使得公司售价较高，2018 年吨毛利高达316 元/吨。
预计随着青龙寺煤矿正式投产和哈尔乌素矿、宝日希勒矿的复产，到2021 年自产煤将达到3.30 亿吨，较18 年产量增幅11%。另外，集团为解决同业竞争，承诺5805 万吨/年煤矿权益产能5 年内注入上市公司，叠加远期筹建澳洲沃特马克煤矿(1000 万吨/年)和新街台格庙矿(6200 万吨/年)，公司中长期成长可期。
煤电联营降低发电成本，未来两年新增权益装机增幅18%。公司在电力行业底部战略性投资火电板块，公司现有装机3103 万千瓦，权益2148 万千瓦，主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例高达近90%，使耗煤成本较低。
同时公司60.77%的装机分布于电量有缺口省份，使得公司机组利用小时数高于全国平均水平10%左右。预计19-20 年公司爪哇项目、胜利发电、锦界三期和印尼南苏项目将陆续投产，即合计新投产机组509 万千瓦，装机增幅16.4%;权益装机合计196 万千瓦，权益装机增幅18.44%。
黄大铁路通车有望带来利润大幅增长。2020 年下半年黄大铁路有望通车，有效解决朔黄铁路运力瓶颈问题，将为公司增加煤炭销量4000 万吨，预计对公司煤炭以及铁路业务板块综合贡献归母净利润30 亿元左右。
受益于高比例长协煤和非煤业务占比，公司业绩相对稳定。公司煤炭销售中89%的长协和41%的非煤业务占比，导致公司业绩相对稳定，按2019 年煤炭产量和电力资产测算，当秦皇岛港现货价格下跌至550 元/吨时，公司归母净利润预计427 亿元;当煤价跌至500元/吨时，归母净利润降至389 亿元，公司仍具备较好盈利能力，公司业绩稳定性较强。
盈利预测与评级：我们维持19 年盈利预测，由于20、21 年公司将陆续有大型煤矿产能得以恢复，加之新建电厂将于20、21 年陆续投产，我们上调20、21 年盈利预测，分别上调8.13 亿元、2.66 亿元至468.91 亿元和480.53 亿元，预计2019-2021 年EPS 为2.31元、2.36 元和2.42 元，对应PE 分别为7.7 倍、7.495 倍和7.3 倍。
由于公司产业链齐全，我们采用企业价值倍数(EV/EBITDA)估值方法，选取各个业务对应可比上市公司进行比较，依据测算，公司2019 年合理市值应为4653 亿元，基于公司当前198.9 亿股的股本可得公司合理股价应为23.4 元，2019 年11 月12 日收盘价17.67 元，故股价上涨空间为32.4%。
预计2019 年底公司账面自有可支配现金1500 亿元左右，在无资本开支的前提下，公司特别派息预期提升。叠加公司未来自产煤产量的增加、新建电厂和铁路的投产，使得公司兼具成长性和高股息避险属性，因此强调原有评级，继续给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，需求不及预期，煤价持续下跌。标杆上网电价大幅下调。
