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深圳燃气(601139)：海气供应能力近半量利齐增 资本开支下降ROE回升可期
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：袁理/王浩然 日期：2019-10-15
报告创新点：对气源成本下降带来的需求量和毛差进行敏感性分析。关键结论：1)气源成本下降超过电厂成本合理区间，毛差翻番!电厂燃料成本降幅达到0.15 元/m3时，电厂毛利率即回升至行业平均水平。当前气源内外价差远高于0.15 元/m3，因此气源成本下降有效促进发电需求同时，LNG 气源对应的电厂毛差翻番大增。预计LNG 接收站满产后，业绩弹性可达48.8%。
2)资本开支高峰已过ROE 回升!随着LNG 接收站产能利用率提升，ROE 有望回升至2015 年前14.13%的水平。混合所有制下的优质城燃龙头，近3 年业绩复合增速达16%。公司为深圳市属优质城燃龙头，主营管道天然气销售和液化石油气批零。
引入业内知名港企中华煤气和民企新希望集团推进混改，叠加两次股权激励完善公司治理机制。18 年实现营收127.41 亿元，同增15.22%，近3 年CAGR16.94%， 归母净利润10.31 亿元， 同增16.24%， 近3 年CAGR16.05%。低价气源引入对冲上游涨价，Q3 单季业绩大增58.33%。
海气供应能力占比近半，降本促量利齐升，业绩弹性近50%。年周转量10 亿m3的LNG 接收站已于今年8 月顺利试投产，预计21 年LNG接收站及广东大鹏海气将占深圳地区供应能力的48.14%。
测算接收站20%/50%/100%产能利用率下气源成本为1.95/1.77/1.71 元/m3，中性情景下电厂的毛利可分别增加79.92%/104.15%/129.27%，毛利率提升5.3/6.9/8.6pct，达到行业平均水平，大幅提升电厂发电积极性。
而用气成本下降幅度更大，LNG 气源满负荷部分电厂毛差(含税)从0.18 元/m3增至0.39 元/m3。LNG 贸易批发业务价差(不含税)高达0.85/1.01/1.07元/m3，预计可新增净利润0.46/1.52/3.21 亿元。综合考虑电厂&贸易业务带来的量利齐升，合计贡献净利润0.71/2.41/5.03 亿元，占18 年公司归母净利润的6.9%/23.4%/48.8%，业绩弹性显著。
城中村改造提升深圳非电客户需求。
A)居民：百万户城中村改造积极推进，预计19-21 年可新增25/35/45 万居民用户，带来增量用气0.5/0.7/0.9亿m3，合计2.1 亿m3，占18 年深圳非电客户售气量的21.99%。深圳当前48%天然气渗透率相对较低，长期来看，若25 年提升至一线对标城市的87%，结合人口增长至1895 万人，预计新增用气需求6.84 亿m3/年，是18 年深圳非电客户售气量的71.62%。
B)工商业：城中村改造协同叠加锅炉改造政策，加快拓展步伐。综上所述，预计深圳非电客户用气增速将从18 年的9.66%升至19-21 年的11.82%/14.81%/16.71%。
预计资本开支高峰度过，ROE 回升至前期较高水平。15 年起LNG 接收站资本开支加大，ROE 中枢从之前的14.13%降至11.4%。随着接收站等固定资产逐步投运，公司ROE 有望回升前期较高水平。
盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21 年EPS 分别为0.37/0.49/0.62元，对应PE 为21/16/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：LNG/LPG/管道天然气价格波动风险，下游客户售气量不达预期，项目投产不达预期，汇率波动风险。
