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潍柴动力(000338)：重卡产业链龙头行稳致远 智能物流、燃料电池再添新动能
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：彭聪/张帅 日期：2019-10-15
投资逻辑
传统主业重卡产业链业务周期性减弱，业绩稳健增长。1)重卡产业链业务是公司的传统主业，2019 年H1 年公司发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达64%，归母业绩占比达89%，历史上公司重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。
2)自上而下来看，我们认为更新需求支撑未来三年重卡销量。根据我们的测算，我们认为重卡的更新需求在8~9 年，预计未来三年重卡的更新需求中枢在80 万辆以上，相较于2010~2018 年的更新需求中枢(41 万辆)实现了翻倍增长。我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右，2019-2021 年重卡销量为109、104、 98 万辆，每年递减5%。
3)自下而上来看，潍柴发动机主要客户(一汽、陕汽、福田)市占率的提升、重汽配套率提升(潍柴董事长谭旭光上任重汽董事长)将提升潍柴发动机市占率，大排量产品占比提升将提振公司盈利能力，预计公司重卡产业链业务将超越重卡周期。
智能物流业务整合成功，打开新增点。1)公司通过并购凯傲切入叉车领域，并表以来凯傲营收、利润稳步增长。叉车行业周期性较弱、成长性较强，2018 年凯傲叉车全球市占率为14%，得益于凯傲在印度、中国市场的布局，以及在电动叉车的竞争优势(电动叉车全球市占率为19%)，未来凯傲的全球市占率有望进一步提升。
2)公司通过并购德马泰克切入物料搬运自动化领域，得益于电子商务的高增长，物流搬运自动化行业维持高增长，德马泰克营收维持稳健增长，2019 年H1 营收同增15%。3)凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者，二者下游客户重叠度低，地域优势不同，凯傲收购德马泰克后，二者优势互补，未来协同效应可期。
氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心，在政策推动下将快速发展。潍柴兼具地域优势(山东)、资源优势(山东省地方国企)、技术优势(重卡产业链龙头+Ballard 技术支持)，燃料电池业务未来可期。
投资建议
我们预计公司2019-2021 年归母业绩为96、101、106 亿元，业绩增速为10%、 5%、5%。我们采取分部估值法，给予公司目标股价15.2 元，对应2019 年PE 估值为12.6 倍，给予买入评级。
风险：重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期、并购整合风险。
