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造纸轻工周报：推荐竞争格局改善的金属包装和文化纸 运营质量改善的家居龙头
类别：行业 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：丁智艳/周海晨/屠亦婷/柴程森 日期：2019-10-17
本期投资提示：
①本周观点：行业整体观点：1)家居消费：轻工消费板块龙头护城河优势确立，值得长期布局。
看好估值较低，自身运营质量边际改善的家居龙头。2)包装：包装受益于行业整合，和原材料低位，业绩确定性增长，新业务提升估值水平。3)造纸：文化纸发布9 月提价函，产业链库存低位，需求进入旺季，提价有望落地。
轻工行业中报回顾
【定制家居】19Q2 收入增速企稳回升。2013-2017 年行业平均增速为29.7%，2018H1、2018H2、2019H1 行业增速逐步放缓，分别为25.7%、15.4%、11.2%。受益于大宗渠道发力、龙头Q2 增速复苏，Q2 行业整体增速略有回暖19Q1 的9.5%，19Q2 行业收入增速阶段性略有回升至12.3%。
二季度增速环比略有提升，主要系金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺等二季度大宗业务收入增速回升;叠加索菲亚、欧派家居Q2 零售增速复苏，带动行业收入增速略有回升。
大宗占比提升，工程业务的拓展使得应收账款周转率降低。受精装房影响，定制家居企业(尤其是橱柜为主)工程业务增速提升，工程业务占比持续提升，19H1 大宗占行业整体收入比达到13.0%(2018 年为8.9%);工程业务的快速增长对公司收入增长形成一定支撑，但由于工程业务账款回收周期长，公司现金流形成一定压力。
自18Q1 起六个季度中，除18Q3 外，定制家居企业销售商品收到的现金流入增速均低于同期收入增速，应收账款明显增加，2019 年Q2 定制行业整体应收账款周转率4.16，同比降低2.90。
【成品家居】整体收入端增速略有放缓，2019H1重点成品家居公司收入同比增长11.1%，19Q2单季同比增长6.2%。内销：19H1 已披露国内国外收入构成的公司中，19H1 内销收入同比增长7.8%。部分内销家居公司收入增速在19Q2 提速，主要系公司加大多元渠道拓展及部分大宗业务有所放量。
外销：19H1 外销收入同比增长6.2%，正增长主要系部分公司收购海外公司收入并表影响(顾家家居外销10.1%、美克家居7.4%)，以及部分公司通过产能转移、市占率逆势提升(梦百合26.5%)。盈利方面：毛利率提升，盈利质量提升。原材料价格回落+增值税降低+人民币贬值，使得家居企业毛利率有所改善。部分家居企业经营质量明显改善。顾家家居：
营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。19H1 经营性现金流量净额6.96 亿元，同比增长334%。美克家居：供应链改进战略，优化库存结构同时实现商品满足率高达96%，供应链交付周期较2018 年改善8 天。19H1 实现经营性现金流量净额2.81 亿元，同比增长185%。
【包装】受到下游消费增速放缓影响，19H1 重点包装公司收入端微增。2019H1 收入同比增长3.6%，受原材料价格回落影响，产品单价同比略有回落，量的增长持续跑赢行业。龙头继续推动行业整合，竞争优势明显。金属、塑料和纸包装等子行业均受益于下游客户集中度提升，订单持续向包装龙头集中。
另一方面龙头通过高质量服务和全国性辐射，巩固存量客户粘性，也加快新市场布局，持续扩张市场份额。盈利方面：包装在上半年整体利用率偏淡的背景下，盈利能力仍有所改善。
1)从宏观角度分析，PPI 表征原材料价格，CPI 表征产品价格。PPI 与CPI之差在18Q2 时达到顶峰(分别为4.7%和1.9%)，随后快速反转，直至19 年7 月仍持续扩大(分别为-0.3%和2.8%)，与包装公司毛利率从低到高的走势较为一致，且我们认为剪刀差扩大，盈利能力有望在后续季度持续改善。
2)议价能力带动盈利能力：包装行业整体呈现随行业整合、龙头市占率和议价能力提升，盈利能力扩张带动毛利率提升(比较显著的有：金属两片罐行业)。
【造纸】浆纸系上半年提价幅度超预期，原材料价格回落，盈利能力大幅改善。2019 年春节以来，浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸发布多轮提价函，受益节后需求旺季+经销商补库存，龙头之间协同性增强，纸价提涨顺利落地，涨幅超市场预期。
原材料价格：受供给增加、需求低迷及库存高位三重因素影响，纸浆价格年内持续下跌。自4 月起外盘木浆价格持续下调，其中针叶浆银星外盘报价由3 月720 美元/吨逐步下调至7 月580 美元/吨，下跌19.4%。
木浆价格向纸厂成本传递周期约3 个月。本轮浆价大幅下跌自3 月起，考虑到对成本影响的滞后性，浆价下跌对纸厂的成本弹性在Q2 仅部分体现，Q3 起成本弹性体现将更为充分。浆纸系盈利能力明显改善，2019 年Q2 浆纸系纸企毛利率25.0%，环比一季度提升5.34pct;净利率达到7.1%，环比一季度提升3.17pct。
②本周造纸板块跑输市场。成品纸市场：箱板瓦楞纸价格上涨;国内针叶浆价格下跌;国废黄板纸价格上涨、美废价格维 稳。
③其它：原油价格上涨，聚乙烯、聚丙烯价格下跌;国际黄金价格下跌、白银价格上涨。
