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恒逸石化(000703)：预计文莱项目四季度全面投产 业绩中枢上新台阶
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：柳强/刘和勇 日期：2019-10-20
事件：10月18日 ，公司发布三季报。报告期内，公司实现营业收入622.05 亿元，同比-6.37%;实现归母净利润22.14 亿元，同比-9.28%。其中，Q3 单季度实现归母净利润9.37 亿元，同比-21.9%，环比+9.78%。
主要观点：
1、Q3 PTA 价差环比缩小，继续下降空间有限
公司参控股PTA 产能1350 万吨、权益产能622 万吨，全球最大。近两年PTA 下游聚酯扩张快速，需求持续增长，PTA 原料PX 供应宽裕，PTA 行业整体盈利良好，叠加公司在PTA 行业的成本优势、规模优势，PTA 板块盈利维持较好水平。
Q3 虽然环比Q2 平均价差有所缩小，由1357 元/吨下滑至1126 元/吨，但仍维持较高水平。近期PTA 价差继续缩减，但在低库存背景下，预计继续下降空间有限。
2、差异化规模化发展，聚酯板块有望实现量变到质变
公司通过收购和改建，拥有聚酯产能742 万吨，权益产能622.5 万吨，聚酯产能已经进入行业头部梯队。目前聚酯纤维行业集中度提升，龙头企业优势将不断加强。
产品价格方面，Q3 环比Q2 有所下滑，但由于PTA、乙二醇价格跌幅更大，POY 价差由1385 元/吨上涨至1633 元/吨。近期POY 价差维持在1500 元/吨以上。
在中 美贸易 摩擦缓和、纺服出口预期改善以及聚酯行业自身供给增速逐渐放缓趋势影响下，预计Q4 聚酯产业链盈利同比改善。看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力，具有全球竞争力
3、文莱800 万吨炼油项目投产，利润中枢再上新台阶
公司在文莱大摩拉岛投资建设的“PMB 石油化工项目”即文莱炼化项目一期不断取得新进展，预计全面投产及转固在即。2019 年3 月完成公用工程交工投产，7 月完成项目主装置全面中交，9 月6 日常减压装置产出合格产品，预计年内全面投入商业运营。
该项目公司股权占比70%，炼能800 万吨，配备150 万吨PX、50 万吨苯、56 万吨LPG、554万吨成品油(263 万吨汽油、174 万吨柴油、117 万吨煤油)，芳烃产品主要出口国内，油品当地销售30%，剩余出口东南亚。
该项目优势主要有：(1)税收方面，该项目位于东盟自由贸易区，进出口免关税;11 年免企业所得税，符合条件可延长至24 年;无流转税和个人所得税。
(2)成品油销售方面，对比国内成品油出口配额管制，内部竞争加剧，该项目销售方式相对灵活，亦可运用新加坡成熟定价机制。
(3)原料采购方面，无需原油进口配额，文莱直接供应原油40%，靠近马六甲海峡，相比国内炼厂物流成本低。
(4)公用工程方面，根据公告，该项目电价、蒸汽价格分别为0.05 美元/度和17.5 美元/吨，国内对应为0.1159 美元/度和29.4 美元/吨。
(5)该项目苯及PX 均可自用，公司形成“炼油-PX-PTA-聚酯”和“炼油-苯-己内酰胺-锦纶”双产业链布局，一体化优势及竞争力进一步加强。
(6)投资及运行方面，该项目流程相对简单，易于操作，总投资34.5 亿美元，回收期短。同时，公司计划投资建设文莱二期1400 万吨/年炼化项目，新增150 万吨乙烯产能。
我们预计该项目盈利中枢在3.5-5 亿美元，对应ROA 10%-14.5%。若以汇率7，股权占比70%计算，公司可新增净利润17.15 亿元-24.5 亿元。
4、盈利预测及评级
我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润分别为31.15、50.43、55.91 亿元，对应EPS 1.10 元、1.77、1.97 元，PE 12.9X、8X、7.2X。
考虑公司“炼油-PX-PTA-聚酯”和“炼油-苯-己内酰胺-锦纶”双产业链布局，文莱项目投产后，一体化优势及竞争力进一步加强，给与第一步目标市值500 亿元，对应目标价17.64 元，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求下滑，新建项目达产低于预期，解禁。
