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恩捷股份(002812)三季报点评：海外占比提升 盈利改善 业绩超预期
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红 日期：2019-10-23
19Q1-3 净利润6.32 亿，同比+96%，高于业绩预告上限：2019 年前三季度公司营收21.06 亿元，同比增29.88%;归母净利润6.32 亿元，同比增95.8%(考虑1-3Q18 年备考，则同比增49%);扣非净利润5.53亿元，同比增252.77%。
三季度公司实现营收7.28 亿元，同比增12.51%，环比增长0.89%;净利润2.43 亿元，同比增50.53%，环比增37.5%;扣非净利润2.31 亿，同比增87.5%，环比增60.93%。3Q 毛利率为46.41%，同比增长3.33pct，环比增长4.02pct;净利润率为36.54%，同比+5.98pct。
Q3 隔膜出货结构大幅改善，海外占比提升，毛利率回升：Q3 公司隔膜出货预计1.9 亿平左右，环比增5%左右，同比增36%，但海外出货量预计0.4-0.5 亿平，占比提升至25%左右(上半年海外收入占比15%)。
前三季度公司隔膜出货预计5.5 亿平，同比增80%左右。Q3 隔膜贡献归母净利润预计2.1 亿左右，对应单平净利润1.2 元，环比提升30%以上。我们判断利润提升主要由于成本下降及海外占比提升，我们预计公司海外隔膜单平净利润近2 元，国内维持0.8 元/平。
Q4 旺季行业排产提升+海外持续放量，公司预计公司盈利有望维持：为Q4 抢装备货，10 月下游电池厂排产环比提升10-20%，预计公司10 月隔膜出货量提升到9000 万平，Q4 出货量有望达到3 亿平，全年出货量8.5 亿平，其中海外出货量1.4 亿平左右。目前公司已经开拓三星、LG、松下，并形成稳定供货，我们预计年底海外出货有望达到2000 万平/月，2020 年海外出货量有望达到4 亿平，全年隔膜出货量13 亿平。
拟收购捷力，整合行业，竞争格局改善。公司拟收购捷力100%股权，交易对价下调11%至18.01 亿元，并取消业绩对赌约定。捷力19 年上半年实现营收3.08 亿元，净亏损0.21 亿，毛利率28.3%，净利率-6.8%。
恩捷收购捷力欲进一步提高市场份额，且与捷力在消费类隔膜领域形成互补。2020 年隔膜行业竞争格局趋于集中，整体降价压力较小，且海外需求放量，龙头受益。
三季度费率大幅降低：Q3 公司管理费用率及财务费用率大幅下降，二者分别为2.1%和1.2%，环比分别降3pct。因此公司Q3 期间费用率仅为8.6%，环比降7pct，同比降0.3pct。2019 年前三季度公司三费合计2.46 亿元，同比增长32.92%，费用率为11.69%，同比增长0.27pct。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021 年预计归母净利8.6/11/13.6 亿，同比增长65%/28%/24%，对应PE 为30x/24x/19x，因公司为湿法隔膜龙头，规模优势明显，客户开发顺利，给予2020 年30 倍PE，目标价41 元，维持“买入”评级。
风险提示：政策波动、降价幅度超预期、销量低于预期。
