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中顺洁柔(002511)：短期波动不改长期成长 渠道产品管理三优
类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：史凡可/马莉/傅嘉成日期：2019-10-24
投资要点
公司发布19年三季报：Q1-Q3实现营收48.20亿(+18.11%)，归母净利4.38亿(+39.96%)，扣非净利4.26亿(+48.58%)。
其中Q3单季实现营收16.47亿(+10.21%)，归母净利1.63亿(+44.16%)，我们预计Q3剔除股权激励费用(约1800万)的归母净利增速约60%，增长靓丽;扣非净利1.56亿(+61.59%)，系今年非经常性损益(主要为政府补助和理财收益)较去年同期减少较多所致。
同时公司公告副总经理戴振吉先生、岳勇先生计划自本告披露之日起15个交易日后的6个月内，通过集中竞价或者大宗交易的方式合计减持公司股份不超过4,083,763股，占公司总股本的0.3127%。
浆价低位利好毛利率创新高，期待Q4销售动力回升：18Q4、19Q1、19Q2、19Q3公司毛利率分别为30.96%、34.01%、39.23%、41.37%，创历史新高，主要受益于：(1)截止10月17日，针叶浆/阔叶浆价格分别为593/488美元/吨，较年初下跌29%/35%，且我们预期纸浆价格Q4仍将维持弱势，持续利好公司Q4毛利率高位;(2)增值税率由16%下调至13%，采购成本下降带来的毛利率提高。
收入端来看，公司单三季度收入增速环比Q2有所下降，主要系：(1)浆价下跌后中小厂商复工以及友商调价导致竞争加剧，公司Q4已采取应对措施;(2)电商渠道单个品牌内部运营调整，对电商增速造成一定拖累，9月底已回归正常。基于此，我们看好公司Q4销售动力回升及全年收入的快速增长。
双品牌战略起航，电商渠道仍是主要增长动力：7月公司针对中端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，与定位高端的“洁柔”形成品牌矩阵互补，帮助公司拓展中低端渠道、提升产能利用率，且目前预计太阳纸的毛利率与净利率较友商仍处于较高水平，不会拖累公司盈利能力，预计随着30万吨竹浆纸一体化项目的建成投产，“太阳”品牌将成为公司业绩重要增长驱动力。
公司持续提高高端系列产品face、lotion、自然木等重点产品在各渠道的占有率(预计占比已经接近70%)，产品结构持续升级;同时新推出的卫生巾品牌朵蕾蜜毛利率较高、销售符合预期。渠道建设方面，公司在传统渠道顺利招商、持续下沉乡县的同时，电商渠道加码投入，尽管Q3增速略有放缓，但预计前三季度仍维持了50%左右的高速增长、是收入主要增长动力。
三费率小幅上升，盈利能力不断向好：Q1-Q3洁柔实现毛利率38.29%(较去年同期上升3.01pct)，主要系上游纸浆价格下跌较多及降税减费所致。Q1-Q3期间费用率26.87%，较去年同期上升1.33pct。
其中销售费用率19.60%，较同期增加0.78pct;管理+研发费用率6.73%，较同期增加1.11pct，系期内股权激励费用增加、研发投入费用增加所致;财务费用率0.53%，较同期下降0.57pct，主要系银行利息费用减少所致。综合来看Q1-Q3公司归母净利率9.08%，较同期上升1.41pct。
存货周转加快，经营性现金流大幅向好：截至期末公司账上应收账款7.08亿，较19H1减少0.19亿，周转天数较去年同期减少2.72天至40.50天;应付账款及票据10.49亿，较19H1增加2.07亿，预计系采购木浆增加较多应付款;存货10.97亿，较19H1增加2.08亿元，主要系公司提前补充原材料增加纸浆库存所致。前三季度，公司的经营性现金流净额10.40亿元(去年同期为-0.42亿元)，同比大幅改善。
渠道、产品、管理三优，持续推荐：短期来看，我们认为公司下半年仍将持续受益于纸浆成本的下行;长期来看，公司产品创新能力突出，产品结构持续升级并进军个护领域，多元渠道同步发力，叠加公司上下利益绑定激发活力，我们看好公司长期增长!
盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收67.18/79.46/ 94.34亿，同增18.3%/18.3%/18.7%;归母净利6.02/7.16/8.53亿，同增47.8%/19.0%/19.2%。当前股价对应PE为29.59X/24.86X/20.86X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。
