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旗滨集团(601636)：Q3单季度业绩创历史新高 四季度仍具高弹性
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：闫广 日期：2019-10-18
事件：公司发布2019 年三季报，前三季度实现营收65.32 亿元(+7.76%)，归母净利润9.27 亿元(-3.33%)，扣非后归母净利润8.52 亿元(-1.94%)，其中Q3 实现营收24.66 亿元(+7.6%)，归母净利润4.09 亿元(+34.6%)，创单季度盈利新高，扣非后归母净利润3.92 亿元(+36.2%)。
点评：
维持“买入”评级，目标价4.9 元：公司作为浮法玻璃龙头，具有规模及成本优势，随着产业链的延伸及产品结构调整，未来竞争力将进一步提升，19 年公司内部结构升级和提质增效仍值得期待，而《中长期发展规划》指明了公司未来成长性;同时17-18 年公司分红比例分别为70.66%、65.47%(若考虑回购股份则达到78.75%)，高分红有望延续。
我们上调2019-2021 年公司EPS 分别为0.49(+8.1%)、0.57(+17.4%)、0.66(+16.1%)元，对应19-21 年PE 估值分别为8、6.8、5.9 倍，低估值、高分红对长期投资者极具吸引力，维持“买入”评级，上调目标价至4.9 元。
Q3 整体经营情况呈现量稳价升态势：从销量来看，我们测算公司三季度公司销售各种玻璃3120 万重箱，同比增长约2%，销量增长得益于进入8 月中下旬，旺季需求逐步恢复，下游加工厂订单及贸易商采购量增加，我们测算7、8 月份行业表观需求同比增长9%左右，地产新开工在有效向竣工端传导，因此拉动公司出货使得公司产销率保持高位，月均产销率超过100%;另一方面公司积极进行产品结构调整，优质玻璃及色玻产品占比逐步提升，差异化产品销售良好;
从价格来看，我们测算Q3 公司产品均价约79 元/重箱，同比增长约4.1 元/重箱，环比提升约3.3 元/重箱，价格上涨的主要原因进入Q3 行业集中冷修生产线增多，同时沙河地区产能限产，供给收缩推动的价格上涨，而随着进入下半年旺季，需求复苏进一步推动价格上涨;从盈利情况来看，全口径测算Q3 公司箱净利约13 元/重箱，同比提升约2.8 元/重箱，环比提升约2.6 元/重箱，除Q3 价格有所上涨外，三季度全国纯碱均价环比下滑100-200 元/吨，而公司在纯碱价格低位时加大采购量对冲原材料价格波动，我们测算出公司三季度单箱成本约54.4 元。
Q3 经营性净现金流同比下滑无忧，管理水平稳步提升。前三季度公司经营性净现金流为10.2 亿元，同比下滑26.2%(其中Q3 经营性净现金流为4.94 亿元，同比下滑33.62%)，主要原因为集团节能玻璃业务增长和郴州超白玻项目投产增加营运资金需求以及公司战略储备存货增加所致，我们认为，目前行业价格仍呈上升趋势，四季度公司收入规模有望进一步扩大且年内暂无大的资本开支，全年现金流将进一步改善。
报告期末公司资产负债率为40.62%，同比下降1.6 个pct，环比下降约4 个pct，其中短期借款环比下降约20%左右，良好的现金流一方面保障各项业务稳步推进，另一方面偿还有息负债，优化债务结构，降低财务费用，Q3 公司财务费用率为1.47%，同比下降0.12个百分点;三季度公司管理费用同比下降1 个pct，主要是股权激励摊销费用及设备修理费减少所致，公司精细化管理逐见成效，管理水平稳步提升。
《中长期发展规划》打开未来成长路径。公司未来将通过并购或购买指标自建产能来扩张浮法产能，力争2024 年末浮法产能规模比2018年增加30%以上，相当未来5 年产能净增加约5300 吨/天，确保行业市占率，这在行业严禁新增产能的背景，公司逆势扩张，体现了对公司长远发展的信心及强大的竞争力;
同时节能玻璃产能将继续扩张，力争2024 年末在18 年产能基础上增加200%以上，2019 上半年广东及浙江节能基地已经实现盈利1000 多万，市场拓展情况良好，随着湖南节能基地及广东、浙江节能二期相继投产，未来节能玻璃将成为公司新的业绩增长点，报告期内醴陵旗滨65 万吨电子级玻璃生产线也已点火调试，产业链延伸将充分发挥上下游优势，稳步推进“一体两翼” 战略。
行业展望：从需求来看，行业需求并不差，地产新开工在有效向竣工传导，7、8 月份表观需求同比增长约9%(领先行业产量)，“金九银十”旺季更旺，行业库存持续下降，短期需求强劲有韧性;从供给端来看，行业”去违建“及”去非标“产能督查进展如火如荼，不排除将带来新的产能收缩，而环保高压下，邢台市政府要求10 月31 号之前沙河将关停6 条燃煤生产线(目前已停2 条);
同时按窑龄计算，当前行业部分生产线将进入冷修高峰期，未来产能有望持续收缩。从盈利来看，自6 月份以来玻璃价格上涨持续性超市场预期，随着供需格局向好，涨价幅度有望再超市场预期，而当前成本端纯碱价格波动不大，企业盈利快速恢复，当前沙河地区燃煤生产线吨毛利较5 月末提升2 倍以上，停产预期下，高盈利有望持续。
风险提示：房地产投资大幅下滑，原材料价格上涨，产能冲击加剧。
